平安欲以平安銀行291億元的預估值作為“彩禮”迎娶深發展，但未來的整合仍充滿懸念

　　□ 本刊記者 陳慧穎 盧彥錚 | 文

　　9月2日，中國平安(601318.SH/02318.HK)和深圳發展銀行(000001.SZ，下稱深發展)終于復牌。兩家公司已經停牌超過兩個月，是為商討平安深發展進一步整合的細節。

　　一年多前，通過受讓私募股權基金德太集團(TPG)所持深發展股權以及參與定向增發，平安已經以29.99%的持股比例成為深發展的第一大股東。隨后，平安以超出預期的速度開始推進平安銀行與深發展的進一步整合，停牌之際就表示股權整合之后將對深發展實現控股，并已派出部分高層進入深發展董事會。

　　對于這一中國史無前例的金融并購案，投資者無不非常關注，一些大型公募、私募基金均在停牌前買入相關股票。但迄今為止，兩家上市公司披露的整合預案，仍存在很多不確定之處，亦反映了各方利益的糾纏。

　　平安銀行的最終估值、平安銀行小股東的利益安排、深發展與平安從品牌、業務到機構將如何整合，這些最核心的棘手問題，均被留在第二階段乃至更加遙遠的未來。

　　交易內容公布后，平安集團派至深發展任代理行長的理查德？杰克遜(Richard Jackson)在接受本刊記者獨家專訪時表示，這樣一場在中國沒有先例的金融并購案要做到成功，必須要保證兩點，公平和透明�！爸劣阢y行未來的績效，時間會予以證明�！�

　　平安復牌當日，平安深發展兩只股票均在開盤前集合競價階段沖擊漲停，但全天走勢并未維持這種勢頭，兩家公司當日漲幅均在3.8%左右，平安收在48.61元，深發展收于18.19元。但第二天的走勢則出現分化。中國平安股價大幅震蕩，深發展則大幅走低，跌幅近3%，顯示兩家公司的投資者對整合方案全然不同的解讀。

　　誰是贏家

　　9月1日晚，中國平安宣布，擬以其持有的平安銀行90.75%股份以及現金足額認購深發展非公開發行的股份。

　　根據平安公告，本次交易的總對價為約291億元，即根據對平安銀行100%股份的初步估算。本次交易總認購價格由認購對價資產和認購對價現金兩部分組成。

　　其中，認購對價資產部分為平安以其持有的平安銀行90.75%的股份即78.25億股股份，以及現金足額認購深發展非公開發行的股份。每股認購價格17.75元，股份認購數量約為16.39億股。

　　公告稱，每股17.75元的價格，為深發展董事會批準《股份認購協議》項下股份發行的董事會決議公告日前20個交易日的深發展股票交易均價。認購對價現金則是指總認購價格減去認購對價資產價值之數值的人民幣現金。

　　需要注意的是，目前核定的291億元為平安銀行初步估值，雙方還將根據審計和評估后凈資產值，綜合考慮平安銀行的盈利能力和增長能力等因素，共同確認的平安銀行整體凈資產價值，從而確定股份認購數量。

　　此項交易結束后，中國平安將成為深發展控股股東。目前此項交易尚需雙方股東大會及相關監管部門審批。

　　因深發展2009年末資產總額占中國平安比例超過50%，本次交易構成中國平安的重大資產重組事項，需經證監會核準后方可實施。而且由于中國平安持有深發展的股份比例將超過深發展總股本的30%，中國平安也須向有關監管部門申請豁免要約收購。

　　對于一心要將一家全國股份制銀行納入其綜合經營布局的中國平安而言，對旗下的金融機構一般要求高度控股，這也是平安有信心成為首家真正綜合性經營的金融集團的“秘訣”。因此，在平安從新橋手中獲得深發展控股權之后，兩家的整合方案便一直是業界關注的焦點。

　　時任收購案財務顧問的高盛投行家胡祖六曾經提出，中國平安自身應吸收合并深發展，也即深發展的股東將股份直接轉換成中國平安的股份。這個一步到位的方案更加史無前例，終因監管審批成本較高，在當時亦可能影響到TPG的按時退出，未被各方采用。

　　如今，相對平安銀行而言，規模更大的深發展已經被選中作為整合主體。平安集團是以換股的方式將平安銀行注入深發展，希望起到四兩撥千斤的效果，因此摩根大通在研究報告中認為平安用數額并不高的資金獲得深發展的控股權，為該交易“贏家”。

　　平安估值爭議

　　平安銀行的估值，一直是整合案過程中爭議的焦點。復牌后第二天，平安和深發展一揚一抑的走勢，是對此次定價的直接反應。

　　“平安集團當年取得平安銀行的代價并不算高，因此291億元、約合1.9倍市凈率的估值對平安集團來說是個不錯的價格�！币晃唤鹑跇I分析師這樣說，“不過目前A股上市銀行的估值水平都不高，有可能是對未來成長性做了非常高的假設。深發展股東對以1.9倍市凈率買入平安銀行需要一個解釋。”1.9倍PB的定價目前在中資上市銀行中也不算低。

　　對平安銀行的估值，可能在短期內讓平安集團獲益，直接導致深發展復牌后股價表現不佳。但上述人士分析，此前，市場一直認為“平深戀”可以讓平安集團的業務構成更接近綜合金融的理想狀態，但能從中取得實際利益的反而是有望獲得平安眾多客戶資源的深發展。

　　此前深發展的中小股東、平安銀行的小股東、中國平安對交易的對價各自提出了自己的估值，分歧一度相當巨大。

　　據本刊記者了解，中國平安的財務顧問中金公司給出的估值是，平安銀行1股換深發展0.19股-0.23股，這相當于平安銀行的PB是2.02倍-2.44倍；深發展財務顧問中信證券的估值則是平安銀行1股換深發展0.18股-0.22股，相當于平安銀行的PB是1.91倍-2.33倍。

　　深發展獨立董事謝國忠聯合一位外籍董事在談判中起到了主導作用，他們聘請瑞信做獨立第三方估值，認為平安銀行1股應換深發展0.13股-0.18股，即PB值為1.38倍-1.91倍。

　　謝國忠等人認為，深發展的品牌、上市地位、盈利能力都更占優勢，應該溢價較高，“平安銀行一注銷，就什么都不剩了”。但中信證券方面認為，平安銀行注銷后，網點、人員、客戶都在，“不可能那么便宜”。

　　從相對應的市盈率來看，假如按照公告預計的數字，目前平安銀行估值291億元，以1.9倍的市凈率注入深發展，相當于是平安銀行1股換0.18股深發展。

　　這是幾方反復溝通、妥協的結果，但距離平安銀行小股東的訴求則還相差甚遠。

　　平安銀行的小股東認為自己的實際入股成本在3元左右，且平安銀行多年未分紅，因此他們最早提出1股換0.5股，后又提出在得知方案架構之后，提出1股換0.33股深發展未果。公告未透露平安銀行是否會召開股東大會對交易進行表決。這一問題雖然在發布會當中被提出，但未得到回答。

　　平安董事會秘書姚軍表示，注意到平安銀行的小股東有些意見，會積極聽取，做充分的論證，平衡各方的利益。

　　“結婚”之后？

　　“什么時候客戶可以拿著平安銀行的卡去深發展辦理業務？”平安新聞發布會上，一位記者提問，亦代表外界的普遍疑惑。對此，平安集團總經理張子欣的說法是，先把第一步整合做好。

　　而在另一個會場上，深發展董事長肖遂寧面對類似的問題回答：“深發展與中國平安兩家公司不會合并，兩者是股權關系，作為控股股東的平安在權益上與其他股東同股同權。”

　　肖遂寧稱，即使交易完成，深發展和平安仍是兩家獨立的上市公司，獨立去面對各自的投資者、監管部門和市場。在客戶允許的情況下，雙方會更多地共享客戶資源，但彼此之間的交易仍要付代價，一定有“防火墻”，“不是大家想象的，以后都是一家人了�！�

　　但在兩家銀行的員工層面，出于對強勢平安的印象，早已經認定了未來將要進行整合的前景。

　　理查德從平安銀行空降至深發展之后，一直將維持兩家銀行的員工士氣作為工作重點之一�！罢f到底，銀行要想發展有三個要素，資本、基礎架構還有人員。如果銀行員工不高興的話，可能很多工作做不成。這就是為什么西方的并購案有很大難度，因為西方很多銀行并購案中都涉及裁員。”理查德話鋒一轉，表示在中國這樣高成長的市場當中，并購并不涉及裁員，相反，人才是稀缺品，平安已經對深發展員工明確承諾，三年內不會減薪裁員。

　　從機構鋪設的角度看，完成整合后，深發展會增加六家分行；而過去三四年中，由于受到資本金不足的束縛，深發展的機構鋪設速度緩慢。“平安作為一家長期的戰略投資者，從各方面都會支持深發展�！崩聿榈抡f。

　　在上海、廣州、深圳、杭州等城市，平安、深發展兩行的網點多有重疊。“未來將把部分網點放到我們覆蓋率還不充足的城市去�！崩聿榈抡f。但他用“和青梅竹馬的對象結婚”來形容這次并購案，并稱“要引入一個區域制的架構，幫助吸收一部分人才，為分行提供更多的支持，加快整合和銀行的發展。”

　　隨著整合的推進，品牌的取舍和公司文化的注入也會成為新的焦點。當下，兩家銀行品牌并行的情況不會被打破，未來則存在變數。

　　“這應該是一個商業的決定，而且也經常跟人員的情緒有關。在很多國家，女人在結婚以后，要隨夫姓。此前平安銀行和深圳市商業銀行合并，名字從深圳商業銀行改成深圳平安銀行，最后變成平安銀行。平安的品牌值得好好利用�！钡�理查德也表示，“在決定前還需要仔細調查研究。在深圳當地，兩家銀行的品牌都有不錯的聲譽。”

　　根據安信證券的測算，如果以2010年中報數據為基礎，交易完成后平安集團的償付能力將會由原來的218%下降至213%；合并后深發展的核心資本充足率和資本充足率分別為7.89%和10.75%。目前監管要求中小銀行資本充足率需要保持在10%以上，因此深發展仍存在一定的融資壓力，從而對平安構成影響。

　　對此這類疑問，張子欣在發布會上的正面回答是，平安集團的各項償付能力均符合監管的要求，這次對深發展的交易通過集團內部的資源完成，未來發展再做長遠的資本規劃。

　　理查德也承認，深發展的資本充足率瓶頸雖然有所緩解，但還不足以支持貸款增速達到更理想的水平，但理查德表示，要在整合之后，才開始考慮如何進一步為深發展補充資本。

　　“這一次平安在上海路演期間，馬明哲在短期內還拜會了很多大的機構投資者。”一位分析師對本刊記者表示，這讓他嗅到了平安再融資的可能性在增加。

　　本刊記者曹禎對此文亦有貢獻