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　　葉國(guó)靖

　　從某種意義上講，綠城中國(guó)（03900.HK，下稱“綠城”）并不屬于實(shí)際控制人宋衛(wèi)平，而是屬于綠城那些境外債權(quán)人、大批聯(lián)營(yíng)公司、國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)以及已經(jīng)獲利的綠城“粉絲團(tuán)”。

　　當(dāng)捆綁了太多的利益主體之后，綠城就像一個(gè)巨大的債務(wù)混合體，上述關(guān)聯(lián)方都不得不被裹挾在這樣一個(gè)龐大的資本囚籠之中。他們?cè)诰薮蟮睦�益誘惑與房地產(chǎn)行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)、綠城野蠻生長(zhǎng)之間，不斷尋求平衡。

　　一個(gè)有趣的現(xiàn)象是：每一次高危時(shí)刻，“資本囚徒”綠城總能在懸崖附近安然脫身，并且迎來(lái)更大的跨越式發(fā)展。但是，在此輪“史上最嚴(yán)厲的樓市調(diào)控”之中，綠城的高負(fù)債、高成長(zhǎng)模式還能否為其撐起一個(gè)美好未來(lái)？

　　“賣身與贖身”的平衡術(shù)

　　尋求答案先從本周的線索開(kāi)始：5月19日，綠城公布將會(huì)根據(jù)The Bank of New York Mellon(債券受托人)所發(fā)出的贖回通知，于5月18日贖回本金總額為21.287億元人民幣的債券。據(jù)查詢，The Bank of New York Mellon為紐約梅隆銀行。

　　綠城表示，于5月18日，所有尚未行使債券的本金金額為23.083億元人民幣，而就贖回應(yīng)付予可贖回債券的債券持有人的總金額(包括可贖回債券之本金及其他全部應(yīng)付予可贖回債券之債券持有人之金額)約22億元人民幣。公司將以內(nèi)部資源撥付贖回金額，此次贖回后，尚未行使債券的本金總額為1.796億元人民幣。

　　綠城投資者關(guān)系部Ms. Elaine Qi在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)表示，在2006年到2007年期間，綠城發(fā)行了CB（可換股債券）、高息債等3筆海外債券。本次贖回的債務(wù)是當(dāng)年發(fā)行的最后一筆海外債券。此次債務(wù)贖身也意味著，綠城的海外融資手段暫告一段落。

　　就在一年前：從2009年4月28日開(kāi)始，綠城因?yàn)楹Ｍ飧呦�債的贖回危機(jī)而進(jìn)入“生死一周”。當(dāng)年紐約時(shí)間5月4日下午5點(diǎn)是一筆4億美元票據(jù)持有者提前契約擬定修改和棄權(quán)的同意截止日的最后期限。標(biāo)普當(dāng)時(shí)表示：“一旦債券持有人宣布違約，綠城中國(guó)的流動(dòng)性將承受巨大壓力�！边@可能導(dǎo)致的嚴(yán)重結(jié)果是，綠城的資產(chǎn)被清算。

　　“險(xiǎn)情”并非只此一次。在更早的2008年末，綠城的現(xiàn)金額僅為17.18億元，而其總借貸高達(dá)161.18億元。一方面綠城賬面現(xiàn)金余額有限，另一方面則是公司不斷飆升的負(fù)債，與不斷迫近的到期債務(wù)時(shí)間。

　　在經(jīng)歷上述“驚險(xiǎn)”后，綠城在去年除了繼續(xù)仰仗中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行等國(guó)內(nèi)銀行信貸之外，開(kāi)始青睞平安信托、中泰信托等信托渠道。信托雖然也意味著較高利率的融資成本，但它沒(méi)有高息債違約可能帶來(lái)的公司清算風(fēng)險(xiǎn)。

　　年報(bào)顯示，今年綠城將有70個(gè)項(xiàng)目開(kāi)工，新開(kāi)工建筑面積為1113萬(wàn)平方米，較2009年增加187%。顯然，70個(gè)開(kāi)工項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為可售項(xiàng)目，超負(fù)荷的擴(kuò)張仍舊需要龐大的現(xiàn)金流量支撐。

　　記者詳細(xì)查閱了綠城2009年年報(bào)：截至2009年12月31日，綠城凈負(fù)債率由2008年年末的140%下降為2009年年末的105%。不過(guò)，大規(guī)模也可能有大麻煩。截至去年12月31日，綠城持有現(xiàn)金為118億元，尚有應(yīng)收預(yù)售款96億元，但是，它的負(fù)債依然高企，集團(tuán)總債務(wù)為249億元。

　　風(fēng)光背后藏隱憂

　　“高負(fù)債與高成長(zhǎng)”是“資本囚徒”綠城經(jīng)營(yíng)的基本思路。在今年下半年，綠城可能面臨多重考驗(yàn)：首當(dāng)其沖的就是房源滯銷，千億存貨壓頂。

　　2009年，綠城在“大本營(yíng)”杭州的合同銷售額高達(dá)163億元，占集團(tuán)銷售總額的32%，換言之，三分之一的銷售貢獻(xiàn)來(lái)自于一座城市。眼下杭州樓市跌入歷年谷底，大量新房乏人問(wèn)津。

　　4月29日，綠城旗下位于杭州九堡的項(xiàng)目“麗江公寓”推出江景房源，均價(jià)32240元/平方米。截至5月19日晚，杭州“透明售房網(wǎng)”顯示，221套預(yù)（銷）售房源之中僅僅預(yù)售了15套，已預(yù)訂套數(shù)0套，其銷售率不足7%。

　　從表面上看，今年1~4月份，綠城已經(jīng)完成大約143億元的銷售，較去年同期增加170%，但是，2010年綠城的銷售目標(biāo)是670億元（按計(jì)劃，綠城權(quán)益將占其中的三分之二），143億元僅占其全年目標(biāo)的21.34%。

　　此前，綠城副主席兼行政總裁壽柏年在發(fā)布會(huì)上指出，綠城今年可銷售物業(yè)將達(dá)到1140億元，其中1100億元是新推項(xiàng)目，其余40億元是尾盤。下半年是推案的重點(diǎn)時(shí)段。然而，樓市更大的不確定性籠罩在下半年，而不是已近尾聲的上半年。

　　在這種情況下，綠城很可能面臨回款不暢的問(wèn)題，負(fù)債率或重回高點(diǎn)。

　　2008年，萬(wàn)科A（000002.SZ）在全國(guó)開(kāi)打價(jià)格戰(zhàn)，在當(dāng)年的調(diào)整中率先降價(jià)，宋衛(wèi)平此后正面炮轟“萬(wàn)科不顧及同行利益”。那一年，綠城“很生氣”，也飽受磨難。

　　2008年12月31日，綠城資產(chǎn)負(fù)債比例為140.1%，較2007年同期的88.2%大幅提高了51.9個(gè)百分點(diǎn)。2009年的火爆市場(chǎng)拯救了綠城。截至2009年12月31日，綠城凈負(fù)債率由2008年末的140%下降為2009年末的105%。但是，這個(gè)數(shù)據(jù)仍舊遠(yuǎn)高于同行。

　　值得留意的是：截至去年12月31日，綠城手握百億現(xiàn)金，但是，它的總債務(wù)超過(guò)200億元�？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，隨著越來(lái)越多項(xiàng)目的開(kāi)工，建安成本、運(yùn)營(yíng)成本不斷投入，而銷售回款又將不暢，其負(fù)債率重新走高的可能性不小。

　　對(duì)此壽柏年仍然表現(xiàn)出自信：“集團(tuán)資產(chǎn)95%以上的是土地和住宅，變現(xiàn)能力比較強(qiáng)，因此負(fù)債率對(duì)于綠城而言沒(méi)有太多問(wèn)題�！�

　　隨著越來(lái)越嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策出臺(tái)，綠城的對(duì)手之一中國(guó)建筑（601668.SH）放話：手握790億元的現(xiàn)金結(jié)余，在6月底之前不再拿地王。相比之下，綠城似乎并不打算過(guò)冬，擬豪擲200億再買地。

　　面對(duì)2010年撲朔迷離的樓市走勢(shì)以及可能的行業(yè)性“存貨壓頂”，綠城在土地市場(chǎng)的野心勃勃，意味著它可能需要重新面對(duì)2008年發(fā)生過(guò)的開(kāi)發(fā)規(guī)模與資金調(diào)配之間的復(fù)雜矛盾。