當前1 股中行(3988.HK)相當于1 股中行國內加上0.67 股的中銀香港。如果剔除中銀香港，則中行國內2009 年市凈率為0.89 倍。即使假設對次按投資100%提取撥備、金融機構債投資提取15%撥備、公司債15%撥備，則中行國內的市凈率依然只有1.14 倍，相對于工行的估值折扣仍達32%。

　　這種估值大幅折讓合理嗎？

　　2006 年10 月工行上市時，工行相對中行的估值溢價為19%，之后幾年該溢價逐步擴大，這源于三大不利因素：

　　1. 2006~2007 年人民幣升值帶來的外匯損失；

　　2. 美元債券投資的損失，尤其是抵押債券和金融機構債；

　　3. 美聯儲降息加大外幣資產收益率的壓力。

　　但形勢正在發生改變：人民幣升值、美元債券投資和美國利率下降等導致中行H 股估值大大低于可比銀行的因素有望在2009年得到緩解。

　　杜邦分析顯示，剔除匯兌收益、美元債券投資損失等一次性因素后，2008 年上半年中行國內的資產回報率比工行低7%，這主要因為運營成本較高�；�于三步驟DDM 模型，中行國內相對工行的估值折讓應當約為27%。

　　鑒于宏觀不確定性，維持中性評級，但目前港股2港幣的股價為投資者提供不錯的安全邊際。分部加總的估值模型顯示12 個月目標價為3.43港幣，悲觀情緒下的目標價亦達到2.6港幣。

　　—摘自中金公司毛軍華、羅景《中國銀行 (3988.HK)曙光在前方》

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