□國泰君安(香港)研究部 羅磊

　　上海實業(0363.HK)計劃通過外延式收購擴張加速地產業務和基建業務的發展。地產業務將受益于母公司優質資產注入，3年后或將成為最大盈利貢獻業務；基建業務方面，公司考慮08年收購已運行公路資產。我們分別上調公司08-09年核心凈利預測3.5%和10.1%，維持公司投資評級為“收集”，12個月目標價上調為42.0港元。

　　通過外延式收購擴張加速地產和基建業務板塊的發展。近日我們與公司管理層進行了溝通，公司管理層表示，公司未來發展的目標是：核心業務主要包括地產、基建、消費品和醫藥四大業務板塊，此外再輔之以部分策略投資；重點發展地產和基建業務板塊，期待三年后地產和基建業務板塊分居公司盈利貢獻比重前兩位；外延式收購擴張將是地產和基建業務板塊未來幾年增長的核心動力；保持消費品業務的穩定增長，但投入相對有限。

　　公司展望地產業務3年后能夠成為最大盈利貢獻業務。公司管理層表示，地產業務是公司未來幾年發展第一重點，希望3年后地產業務能夠成為最大盈利貢獻。經我們初步估算，要成為最大盈利貢獻業務，三年后(2010年)地產業務貢獻盈利將至少需要達到9億港元以上。公司董事長蔡來興指出收購上海城開集團股權是公司進軍地產業務的首步，公司將進一步擴大地產業務的規模。

　　上海城開資本開支需求巨大，但盈利增長前景良好。公司于07年6月購得上海城開40%股權，并于11月增持至59%，共計花費人民幣37億元取得了控股權，收購價格便宜。上海城開可開發建筑面積超過200萬平方米，分布在上海市、江蘇昆山、湖南長沙和安徽合肥等地，其中最重要的兩個項目包括：總規劃建筑面積63萬平方米的

商業地產項目“徐家匯中心”和總規劃建筑面積83萬平方米，位于上海市西南、中環線內的住宅項目“萬源城”。“萬源城”項目總投資不超過60億元，目前一期已售完，均價在人民幣1.1萬每平米左右，二期房源將于08年下半年推出。“徐家匯中心”項目總投資約在200億元左右，位于地鐵樞紐徐家匯站上蓋，將建成上海規模最大的綜合性商業地產項目，將集甲級

寫字樓、商鋪、酒店和商住公寓為一身，分兩期開發，商業項目先行。項目主樓將高達300余米，有望成為浦西第一高樓，預計于2010年左右建成。我們估計“萬源城”項目將于2007-09年為公司帶來豐厚的盈利貢獻，而“徐家匯中心”項目將于2010年后為公司提供穩定的盈利貢獻。

　　將積極向母公司收購地產資產。公司管理層表示，公司的地產業務會先植根于上海，然后再逐步物色全國的機會。母公司上實集團目前土地儲備超過100多平方公里(相當于1億多平方米)，其中約84平方公里位于上海崇明島，剩余1600萬平方米土地儲備有一半位于上海市。公司管理層認為，盡管母公司旗下已有一家在A股上市的地產公司上實發展(600748.SS)，但仍會將部分地產資產注入公司。而除母公司地產資產外，公司也會積極尋求收購合適的國有地產公司。我們認為公司具備低負債率及充沛現金流的財務優勢，有利于地產業務的擴展和整合。

　　積極收購擴張，基建業務將成為公司第二大盈利貢獻板塊。公司管理層表示，于基建業務方面，公司將積極尋求合適的收購對象，希望3年后基建業務能夠超過消費業務，成為公司第二大盈利貢獻板塊；公司08年計劃收購兩條已開始運行的公路，使公司控制及擁有權益的公路達到4條；目標公路將主要位于華東地區。我們認為收購已運行公路有助于立即增加穩定盈利貢獻和現金流，而公司于上海和華東地區較強的背景有利于公司爭取優質公路資產。此外，公路業務未來穩定的現金流長期有助于支援需要大量現金投入的地產業務，且公路資產將顯著受益于

人民幣升值。

　　上調公司08-09年盈利預測，預計06-09年核心凈利復合增長率為19.6%。主要基于分拆永發印務上市產生的一次性收益，以及上調了上海城開和08-09年的盈利預測，我們分別上調了公司08-09年盈利預測17.8%和10.1%。如不計拆分一次性收益，08年核心凈利上調幅度為3.5%。公司消費品和基建業務盈利穩定增長，醫藥業務07年盈利恢復增長，新增地產業務07年開始貢獻盈利，08年盈利大增。總體而言，我們預計公司06-09年核心凈利復合增長率為19.6%。

　　當前股價基本反映現有業務價值；但考慮到08年外延式增長潛力較大，估值仍具有一定吸引力。以當前股價衡量，剔除一次性收益，公司07-09年預測市盈率分別為22.8倍，21.2倍和16.4倍，1.1倍08年PEG，基本反映了現有業務價值。但我們認為，公司08年外延式增長潛力較大，地產、基建均很有可能購得優質資產，尤其是地產業務將受益于母公司優質資產注入，公司目前估值仍具有一定吸引力。主要基于盈利上調因素和對地產、基建板塊的長期看好，我們上調公司NAV估值至44.0港元，目前股價較NAV估值折讓16.8%。

　　上調公司12個月目標價至42.0港元，維持“收集”評級。一般而言，我們對綜合紅籌公司設定的目標價應相對NAV估值折價5%-20%左右，考慮到目前我們的NAV估值并沒有反映潛在地產和基建收購對公司價值的提高，我們設定公司12個月目標價為42.0港元，僅相對我們的NAV估值折讓5%。不計一次性收益，42.0港元的目標價分別相當于07-09年預測市盈率26.1倍、24.3倍和18.8倍，以及1.2倍08年PEG，較現價仍有14.8%空間。我們維持公司投資評級為“收集”。公司未來股價上行的催化劑是收購地產和基建資產付諸實施，而主要風險則是收購持續放緩，而地產業務將受累于宏觀調控。

　　(報告日期：12月10日)