國泰君安(香港)研究部 解露露

　　新疆新鑫礦業(3833.HK)日前公布上市后首次半年報，營業額同比增89%至7.32億元，純利同比增150%至4.85億元，每股盈利0.32元，為我們全年預期的62%，由于上半年鎳價大漲，而在下半年有所回落，因此全年來看公司業績基本符合預期。我們認為公司毛利率將在未來保持50%左右的水平，且資源儲量仍有一定增長潛力，但是大部分利好已反映在現有股價當中。我們計算得到每股NAV為10.9港元，折讓10%后得到目標價9.8港元，相當于26.6倍08年PE和16.5倍09年PE，投資評級為“中性”。

　　因鎳價暴漲，公司上半年純利同比大增150%，為我們全年預期的62%。公司公布上市后首次半年報，營業額同比增89%至7.32億元，毛利同比增130%至5.28億元，純利同比增150%至4.85億元，每股盈利0.32元。公司電解鎳銷量為1，770噸，陰極銅銷量為1，517噸，銅精粉為4，805噸；鎳的平均售價為401，337元/噸，銅的平均售價為61，249元/噸。公司業績同比大增的主要原因是鎳價因短期供應緊缺，于07年上半年暴漲所致，全年來看，業績基本符合預期。

　　鎳價大幅調整后，已經得到基本面支撐，預期未來保持穩定。鎳價自07年5月起開始大幅調整，LME鎳價從最高50，000美元/噸跌至最低25，000美元/噸，現在穩定在30，000美元/噸價位附近震蕩。

　　從需求方面，鎳主要用于不銹鋼生產，隨著亞洲國家經濟水平的提高，對不銹鋼產品的需求也在逐步升級，我們預期來自亞洲的強勁需求將支持全球鎳需求穩定增長的趨勢。從供給方面，全球范圍內較易開采的硫化鎳礦受儲量限制，供給難以增長，而紅土鎳礦儲量豐富且在高鎳價刺激下供給顯著增長，導致鎳價開始回調。但紅土鎳礦的技術壁壘和生產成本均較高，根據我們的了解，目前使用紅土鎳礦的生產成本約在18萬元/噸的水平，以目前國內27萬/噸的鎳價(含稅)計算，凈利潤率約在10-15%水平，考慮到紅土鎳礦較高的開發風險，我們認為現在的鎳價不足以刺激紅土礦大規模開采的熱情。從全球供需來看，如果沒有紅土礦的新增供給，全球將出現鎳短缺，因此鎳價的下跌空間非常有限。

　　經過近期的調整，我們認為鎳價已經得到基本面支撐，未來2-3年內將穩定在此水平附近。我們預計公司07-09年電解鎳的平均售價分別為264，957元/噸，230，769元/噸和230，769元/噸。

　　礦石自給率高達70%，預期毛利率將穩定在高位。由于我們認為鎳價在未來2-3年內將穩定在現有水平，礦產部分，公司全部使用硫化鎳礦，生產成本僅為5萬元/噸，毛利率高達80%；而冶煉部分，公司主要采購鎳精粉進行冶煉，毛利率亦維持在10%左右的水平。因為公司的礦石自給率高達70%，預計公司今年整體毛利率將達58%。由于明年冶煉產能擴張，礦產部分占比降低，整體毛利率將有所下降，而隨著09年礦產產能的擴張，毛利率水平將有所回升，預計在49%左右。總體而言，我們預期公司的整體毛利率將能夠穩定在50%左右。

　　09年礦山大幅增產是公司盈利增長主要驅動因素。公司目前正在對現有礦山進行技改擴建，預計工程將于08年底完成，09年可貢獻全年利潤。在擴建完成后，公司礦產產能將顯著增長，預計電解鎳銷量可由07年的3，500噸，增至09年的6，000噸，但08年銷量將與07年基本持平。這是公司現有礦山盈利增長的主要驅動因素。我們預計公司07-09年的總銷量將分別為5，000噸，8，000噸和10，000噸，實現穩步增長。

　　公司資源儲量增長仍有潛力。我們看好公司未來增加資源儲量的潛力，主要是從以下三方面：第一，公司計劃于未來兩年通過勘探增加鎳資源儲量5萬噸；第二，公司母公司目前持有Hami Hexin50%股權，該項目是一大型鎳礦項目，目前仍在進行勘探，公司于上市前獲得優先購買權，該項目預計可在09年底前進入公司，并增加15萬噸鎳儲量；第三，公司是新疆第三大企業，在政府開發西部的政策指引下，仍有望在新疆及鄰近中亞國家進行資源收購活動。

　　預計公司07年每股盈利為0.52元。根據公司的中期業績和我們的分析，我們對公司進行了如下的盈利參數假設，得到07-09年每股盈利分別為0.52元，0.36元和0.57元。08年每股盈利較07年有所下降是由于公司發新股攤薄造成。

　　給予9.8港元的目標價，投資評級為“中性”。我們認為，公司雖有以上利好，但大部分已經反映在現有股價中。我們對礦產部分以下列參數進行DCF估值：無風險收益率3.8%，風險收益7.2%，貝塔值1.2，平均權益成本12.4%，平均借貸成本5.5%，有效稅率25%；并對冶煉部分給與20倍PE，得到公司NAV每股10.9港元，我們在公司IPO之前的分析報告中計算得到的NAV為169億港元，約相當于每股8.0港元，NAV有所提高的原因是公司資源儲量增長前景更為明朗。對每股NAV給予10%折讓后，我們得到目標價為9.8港元。該股價相當于26.6倍08年PE和16.5倍09年PE，投資評級為“中性”。

　　(報告日期：11月27日)