□國泰君安(香港) 張文先

　　中國電力(2380.HK)日前公布收購關聯交易，公司以總代價9.45億元人民幣收購母公司旗下在建電廠，長遠而言裝機容量最少可新增1800兆瓦，增幅為目前的27.2%，對09年及以后公司的規模、業績增長起到明顯支持作用。我們預料收購行動將繼續進行。我們認為，中國電力經營業績有望走出目前低谷，如未來落實收購，將有望推動業績超預期增長。公司目前股價應已反映主要不利因素，投資評級維持“買入”，12個月目標價5港元。

　　9.45億收購母公司在建電廠。中國電力與清河公司(母公司中電國際全資附屬公司)訂立資產收購協議，收購事項的總代價為人民幣9.45億元人民幣，并可于收購事項完成時進行調整。公司收購的資產主要包括一家位于中國遼寧省鐵嶺市清河區的在建發電廠，該發電廠已獲國家發展和改革委員會核準建設，1期600兆瓦超臨界燃煤發電機組預計于08年底完工，并可在取得核準的情況下新建另外兩臺600兆瓦發電機組。

　　中國電力目前權益裝機容量為6615兆瓦，收購完成后中電清河公司將擁有1臺在建600兆瓦機組，并將開始另1臺600兆瓦機組的前期開發工作(預計2010年投產)，第3臺600兆瓦機組也在計劃中。收購將令中國電力提升在建裝機容量600兆瓦，長遠而言裝機容量最少可新增1800兆瓦，增幅為目前的27.2%，對09年及以后公司的規模、業績增長起到明顯支持作用。此外，收購資產將令公司業務由華中、華東拓展至中國東北遼寧省，分享遼寧省經濟迅速發展的成果。

　　交易將增加09年及以后增長潛力。中國電力收購資產的代價相當于賬面值溢價14.4%及經評估資產值溢價11.8%，其中1.80億元以現金支付，其余7.65億元作為承擔新建電廠的債務及負債。因此，中國電力實際上是以成本價格收購母公司旗下的在建電廠，并承擔了清河電廠已關停兩臺100MW機組的經濟損失，總體收購價格較為吸引，對公司有利。考慮到首臺600MW機組將在08年底投產，基本不會影響公司07、08年發電量增長和業績，但將增加09年及以后的長期發展潛力。按照公司新機組投產計劃，從07年第4季度開始至08年2季度將有5臺機組共3000MW總裝機容量投產。考慮上海電力新增裝機容量因素，公司08年底總權益裝機容量將達到9928MW，06-08年復合增長率高達32.6%，在5家中資電力公司中最高。在公司目前裝機規模較小的情況下，新機組的投產和收購行動將為公司業績增長提供直接動力。

　　收購行動料繼續進行。中國電力06年11月配股集資17億港元時已表明將把資金用于新電廠項目的收購與開發，當時傳媒報道公司將在07年中期收購遼寧省一

家裝機容量達1200兆瓦的火力發電廠，有關收購預料與05年收購神頭電廠交易相似，有望以較低價格完成交易。此次公布的收購交易并未涉及清河電廠的原有老機組，主要原因是原有老機組運行時間較長，經營效率低，最終將被關停，利用國家的“上大壓小”優惠政策，收購在建大容量機組將更具經濟效益。考慮到中國電力作為最終控股股東中電投集團的香港上市旗艦企業，具有項目優先開發與收購權，而且公司目前處于經營低谷，急需通過外延式擴張扭轉不利局面，我們預料未來進一步的收購行動將繼續進行，并有可能涉及火電以外的水電項目。

　　調高09年盈利預測9.8%。我們目前仍維持公司07、08年盈利預測不變，主要預測假設為：公司售電量分別增長16.9%、51.7%；平均結算電價分別上升6.1%、10.0%；單位燃料成本分別同比上升13%、5%；綜合所得稅率預計為14%、15%。綜合分析，我們預計中國電力07-09年純利分別為4.68億元、11.70億元、13.96億元，其中09年盈利預測較此前調高9.8%，以反映收購交易帶來的盈利貢獻。考慮配股后加權平均股本擴大因素，07-09年每股收益預計分別為0.130元、0.325元、0.387元，同比分別上升-41.2%、149.9%、19.3%。假設公司未來派息比率為40%，07-09年每股派息預計分別為0.052元、0.130元和0.155元。

　　投資評級維持“買入”。以現價計算，中國電力07、08年預測市盈率分別為29.8倍、11.9倍，股息率分別為1.3%、3.4%，P/BV比率分別為1.5倍、1.4倍。我們對公司DCF的估值結果為每股NAV值5.53港元，較此前估計上調1.5%，以反映盈利預測的調整。我們認為，收購事項雖然直至09年才可提供盈利貢獻，但可進一步提升公司長期增長潛力。隨著公司新機組陸續投產以及上海電力未來經營狀況的好轉，中國電力經營業績有望走出目前低谷。如落實進一步的收購，將有望推動業績超預期增長。公司目前股價應已反映主要不利因素，投資評級維持“買入”，12個月目標價由4.90港元提升至5.00港元，與NAV值相比折讓約10%，對應08、09年預測市盈率14.9倍、12.5倍。我們的長期目標價為5.50港元，相當于我們預測的NAV值，投資評級維持“買入”。

　　(報告日期：11月19日)