歐陽曉紅 李緣

　　“一波三折”也好，“生不逢時”也罷，歷時三年的中國人民保險集團公司 [簡稱“人保集團”(HK.01339)或“PICC”]H股IPO終于成行——全球發行68.98億H股。上周五上午，人保集團H股IPO美國路演簿記結束，隨即召開定價會，敲定發行價格為每股3.48港元。當其趕上今年未班車的同時，亦締造出香港2012年度最大一宗IPO案。

　　這場低迷市況下的資本盛宴匯聚了17家國際承銷商，其身后是17家基石投資者。

　　12月7日掛牌上市的前半個月，人保集團及其三家子公司高管組成的全球路演團隊兵分三路：美國隊、歐洲隊、亞太隊。“中國唯一一家財產險和人身險資產均達到3000億元左右的保險集團，這種均衡是其他保險公司都不具備的”，這是PICC三大路演團隊向投資者推介的亮點。其賣點是，壽險業務借助PICC處于市場領先地位的財產險和意外險平臺，未來的增長潛力空間較大。

　　不過，這種均衡格局可能會對投資者帶來“定位困惑”。京華山一(香港)分析師夏平說，有別于去年新華保險(HK.01336)IPO時專注壽險、主業清晰的策略，PICC的主業是財險，但這次“賣”的是壽險業務。

　　這也許是PICC的定價“軟肋”。雖然PICC子公司中國財險(HK.2328)對母公司的利潤占比貢獻逾八成，且股價被低估，但PICC估值采用壽險通用的內涵價值法。

　　“在目前的市場階段，PICC估值水平比較合理，兼顧了各方利益，是綜合考慮多方因素之后的審慎決定。”11月28日，一位人保集團接近人士說。

　　最后的資本盛宴

　　超17倍的零售超額認購！凍結資金約250億港元，成為今年新股凍資王。于11月29日12時結束的PICC香港公開發售之結果，令人保集團觸發回撥機制——調整公開招股比率，由5%增至7.5%。此次PICC香港公開發行是金融風暴以來大型國有企業中香港認購情況最好、啟動回撥機制的首例。而除集資額及凍資額為今年新股最高之外，PICC亦收到6.4萬份申請，成為今年最受散戶歡迎的新股。

　　截至11月30日，國際配售認購倍數近4倍。人保集團11月22日第一日國際配售就獲得超額認購，不少投資者紛紛加碼。中國平安[微博]的認購額由原本的3000萬美元加注至1億美元，中石油亦加入認購團，認購額較原先增加1.5億美元。

　　第二日，訂單持續增長，不少本地的金融機構紛紛下單，如大新金融。第三日，國際配售已經獲得3倍的訂單成績。另外，中國人壽以基礎投資者身份加注投資5000萬美元至1.5億美元。在其加注后，人保集團已鎖定基石投資者共計18.2億美元的資金。認購額逾PICC集資額的五成。在此之前，東京海上日動火災保險在最后關頭亦出資5000萬美金，成為人保集團的第17位基石投資者。

　　或許，3.42至4.03港元的發行價區間“點燃”了投資者對PICC的認購熱情。

　　香港各大券商早早為散戶的認購備足“糧草”——準備好450億港幣的孖展(以保證金抵押買賣證券)借出資金。香港媒體稱，就人保H股散戶認購情況看，從11月26日散戶認購第一日開始就持續強勁的認購情緒，令每日的孖展加訂單情況連創新高。

　　市場還傳言，香港三大富豪李嘉誠、李兆基和鄭裕彤或購買人保股份，每人認購額度約為1億至2億美元，但最終未獲認購。

　　香港基金界人士說，這次踴躍認購的大多為內地投資者，但其均傾向以下限價買入。加上近日市況仍然波動，人保集團若以下限定價才會有興趣。

　　不過，按照PICC上市日程表，11月30日，發行價最終設定在3.48港元/股，去年戰略投資者全國社保基金出資100億，是以每股2.6元人民幣入股的，僅比此次發行價低不到兩毛錢人民幣。

　　3.48港幣，就價格而言，PICC的股價在H股保險公司中“墊底”；市值來說，PICC為1441億港元，尚不及中國太保(HK.02601)的2041億港元(以25.25港元/股計)，似乎有悖當初PICC更為看重市值，將上市后的市場目標定為不低于中國太保的意愿。

　　“這也是目前市況下，不得已的選擇。”一位人保集團接近人士說，“一切都是為了能在年內完成‘金象’(上市)計劃。只要成功就是勝利。”在人保集團看來，最近經濟形勢仍不明朗，大型機構投資者對保險股交易頻頻，日前有消息指出，匯豐宣布有意沽售平保，凱雷也計劃悉數出售太保股份。在這樣的背景下，這樣的結果已是不錯。

　　此次，人保集團三支分赴歐洲、北美、亞太區的路演團隊同樣行程近十萬里，舉辦數十場大中型投資者早餐會、午餐會，進行“一對一”商業會談，接觸投資者數百家，一路頗受熱捧，行程順利。

　　只不過，這次囿于諸多主觀客因素，投資者積極，但PICC最終未選擇價格上限。人保招股雖受散戶歡迎，國際配售仍占人保集資額92.5%，招股定價的話語權在機構投資者手中。

　　定價搏弈

　　“介入項目初期，高盛的估值預期很高，但受到機構投資者的抑制，到最后，PICC參照壽險內涵價值法定價，從而下調價格。”一位接近上市項目的金融界人士說。

　　他透露，PICC上市前夕，高盛、中金等頻頻出入人保集團總部“萬春園”，與PICC商榷上市承銷及定價事宜。人保的想法是，盡量讓承銷投行多做基石投資者的工作，承諾在正式上市前認購PICC的股份。

　　而高盛、中金等保薦人一方面希望為發行人募集更多的資金，另一方希望吸引足夠的訂單以確保發行的成功。“首次公開發行的定價就是投行的銷售部門在發行人與投資者之間取得平衡的一個過程。”上述人保高層接近人士說。

　　事實上，一個多月前，機構投資者們詢出的價格是4元人民幣/股；再早些時候是5元人民幣/股；而PICC最初的預期是8元人民幣/股。

　　但基石投資者擔憂，以4元人民幣/股的價格買進后，受市況不好的影響，未來可能會破發。

　　隨著時間的推移，市場每況愈下。盡管香港市場好過內地，包括近期A股跌破2000點，亦波及H股的走勢。發行人與投資者幾度博弈，PICC的發行價區間最終下調至3.42至4.03港元。

　　據接近人保IPO項目的人士透露，簿記建檔情況顯示，低端報價的長線機構占比較高，人保接近下限定價，也是為了未來股東結構的優化。

　　按照壽險公司的內涵價值法估值，人保考慮，此次發行價格下限3.42港元所對應的內涵價值倍數(P/EV)為1.2倍，與目前已上市中國保險公司中的最低交易倍數——新華保險的1.1倍接近。據招股書披露，就算以這一最低價格發行，人保此次發行仍能確保IPO前入股的投資者(即社保基金)一定的回報。而在另一方面，此次發行上限4.03港元所對應的P/EV為1.8倍，略高于目前已上市中國保險公司中的最高交易倍數——中國人壽的1.7倍。

　　以發行價為3.48港元計算，扣除PICC就全球發售已付及應付的承銷費用和傭金及估計開支后，并假設H股超額配售權未獲行使，PICC估計全球發售所得款項凈額約232.12億港元。

　　“不妨一分為二看PICC定價，一是按照整體估值；另外是去除產險業務，按壽險、健康險板塊去算。顯然目前是后者，且對市場相對具有吸引力，散戶認購積極。”香港證券專業學會委員成員溫天納說。他認為，如此是否會影響中國財險股價尚無定論。

　　廣發證券(香港)研究部一份報告則認為，PICC旗下產險業務市賬率較同業低，在壽險及健康險業務的增長較具潛力，估值要視乎定價，如能貼近下限，則較為吸引。給予中性評級。

　　數字17

　　“在我們看來，人保集團仍是一家財險公司，其主業是財險業務，原以為其最終定價會設在上限位置。”京華山一(香港)分析師夏平說。

　　雖然按照壽險內涵價值法，PICC的估值與同業相比處于合理水平，但其八成利潤源于財險業務。某種程度上，其價值似乎仍有被低估之嫌。中報顯示，中國財險(HK.2328)每股收益0.533元人民幣，其對應的動態PE為8倍。而中國平安是41倍、中國太保是26倍；中國財險的股價明顯被低估。

　　這或許也是PICC全球路演下來之后，受投資者歡迎的原因之一。市場釋放出強烈的需求信號。不過，真正“攪熱”全球金融中心的是那17家國際承銷商，以及背后的17家基石投資者。

　　人保集團獨特的上市方式打破全球紀錄。17家承銷商說服不少基石投資者，大量認購PICC股份，其上市之后，還有6個月的鎖定期。

　　統計顯示，中國財險2003年、中國平安2004年、農業銀行2010年、新華人壽2011年上市時的投行分別為：2家、4家、7家、9家。而人保集團2012年上市時，17家投行的標志在招股書封面上的篇幅占半。

　　“動用17家投行與17家基石投資者，就香港市場而言，比較特殊。這也側面顯示，PICC的上市公司計劃不容有失。人保要求17家投行各引進一基石投資者，以確保發行成功。這種方式對散戶而言，短期內有保障，將令上市過程更為順利。”一位香港投行人士說，在他看來，引入基石投資者不罕見，但數量如此之多實為鮮見，一般情況是5至6家。

　　值得注意的是，低迷市況下，為成功發行，PICC還使出“促銷法寶”：與基礎投資者組成策略聯盟，促進業務往來；部分基石投資者的資金由承銷行借貸所得；17家投行合力承銷，并設2.5%的較高傭金；工銀還特設立QDII產品，供內地個人投資者認購人保股份。

　　而包括AIG、法國再保險、東京海上、國家電網[微博]等在內的17家基石投資者中，AIG甚為引人注目。這不僅因為AIG高達5.05億美元的認購額使其成為人保集團H股IPO最大的買家，更因其對人保集團開出的合作建立合資企業的條件。

　　AIG承諾在人保集團上市后五5年內不賣出超出25%的所持人保集團股票。但AIG同時表示，若與人保集團擬建合資企業的最終法律文件未能在2013年5月之前完成，AIG則可賣出所持人保集團的全部股票。

　　基于對中國監管部門審批程序和同業競爭的觀察，部分市場分析人士對這筆看似雙贏的交易表示擔憂。對此，人保集團董事長吳焰表示，人保與AIG合作10年，雙方關系良好。之前AIG負責人到訪北京人保，主動提出認購H股新股。至于雙方合作進展，吳焰并未正面回答。

　　在路演推介過程中，人保集團刻意淡化財險業務，力推壽險與健康險。對于投資者在中國財險和人保集團上，如何取舍時，吳焰的答復是，如果喜歡投資單類資產，那就長期持有人保財險[微博]。

　　評級機構穆迪報告中則表示，PICC首次公開發行，發行規模最高40億美元，資金將用于補充旗下主要保險子公司的資本基礎，因此對子公司具有正面信用影響。

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