王志靈

　　周大福(微博)招股可謂是雷聲大，雨點小。上周以招股價的最下線每股15港元完成機構投資者認購后，周大福即將在12月15日掛牌上市。

　　周大福集資額約157.5億港元，估值約1500億港元。較之前投行對周大福評2400億-3000億港元的估值，縮水了接近一半。這樣的結果或許會讓周大福珠寶金行有限公司主席鄭裕彤及家族略感失望。

　　按匯豐及德銀的預計，在周大福完成IPO之后，鄭裕彤持有周大福74%股權的市值為1110億港元，如此鄭氏家族總資產不過1800億港元，遠遠低于身家超過2000億港元的華人首富李嘉誠。

　　不僅如此，鄭氏家族最直接的損失在于舊股轉讓的折價損失。此次公開招募的股權中，包括鄭裕彤家族出售2.1億股舊股，按照目前的招股價算價值約31.5億港元，較最初最高估計的價格損失額高達約30億港元。

　　即使如此，深圳市某私募投資基金高級研究員胡學兵仍然認為：“鄭裕彤將周大福賣了個好價錢！此時是鄭氏家族高位套現的最佳時機。”

　　周大福登頂？

　　盡管股市萎靡，但周大福招股依然引起了深、港兩地投資機構、私募基金、個人投資者極大熱情。“黃金太耀眼了，周大福是國內最大的黃金貿易零售商，一開始都會有沖動去了解這個企業。”胡學兵說，“仔細研究過后才反應過來，周大福現在上市，無異于鄭氏家族高位套現，目前的估值太貴了！”

　　根據胡學兵的分析， 2008年4月1日至2011年3月底，周大福平均每年凈增長179個新店面，復合增長率為18.3%，而今年4月1日到9月底半年期間新增加了148個零售網點，目前周大福所有店面已經超過1500家。

　　根據周大福的融資計劃，從明年開始將每年投入資金新增約200個門店，到2016年實現2000個店面。按此計劃，周大福上市后，擴張速度是趨于平穩，也就是說，周大福已經完成了高速擴張期，融資只是填補高速擴張留下的資金缺口。根據瑞信的最新研究報告，周大福今年全年經營凈現金流負值或將超過100億港元。

　　因此，周大福后期的利潤想象空間在于高速擴張后帶來的經營利潤空間的提升。

　　但胡學兵認為，雖然黃金價格上漲趨勢的預期依然強烈，但是黃金價格的上漲速度最佳時期也仍然是集中在最近幾年。

　　2011財年和2012財年上半年的同店銷售額增長分別為33.8%及61.9%。周大福2012財年的增長速度已經是去年增長速度的近兩倍。

　　根據Frost﹠Sullivan報告顯示，2007年至2011年10月期間，黃金價格由平均每盎司695美元上升至1632美元，按絕對最低和最高差價來看，3年多時間最高增長近三倍。而去年開始，成品鉆石價格亦在高速上漲，今年成品鉆石前十月平均價格到9818美元。

　　“黃金鉆石價格的上漲，助推了周大福銷售總額的提高，凈利潤也隨之增厚，比如三年前1000港元的項鏈，以15%的毛利率算，周大福獲利150港元，而現在價格可能需要3000港元，毛利率不變的情況下，周大福可獲利450港元。在這樣的大背景下，周大福的業績在近三年翻三倍并不為過。但這樣成倍高速增長不會持續。”胡學兵認為，“即使國際黃金價格突破每盎司2500美元，其增速還是逐步下降的，一旦黃金鉆石價格增速降下來，甚至其絕對價格下行，周大福的業績將面臨巨大風險。”

　　索羅斯撤退

　　在周大福招股說明書中，該公司的收入由2009財年度的184.1億港元增長至2011財年度的350.4億港元，復合年增長率為38.0%，凈利潤則由2009財年度的19.144億港元增至2011財年度的36.725億港元，復合年增長率為38.5%。

　　今年4月到9月底半年期間，周大福的凈利潤已經達到28.209億港元，增長率已經高達130.6%，并預計全年利潤高于63億港元，增速為71.5%。

　　此次招股定價是以周大福2012財年的盈利預估為基礎，每股盈利不少于0.63港元。在此基礎上，今年4月份，周大福首次傳出上市時，一度揚言融資將高達45億美元，市盈率超過30倍。然而，在市況低迷的行情下，最終招股上限以21倍計。

　　六福珠寶(0590.HK)及周生生(0116.HK)市盈率皆在12-15倍之間，皆遠遠低于周大福的發行價。

　　因此，盡管機構投資者方面已經獲得足額認購，散戶對周大福似乎仍有所保留。數據顯示，香港9家券商目前共為周大福借出6.69億港元孖展額，以公開發售集資11.03億港元計算，散戶方面未獲足額認購。

　　胡學兵認為，散戶投資者會更注重企業發展空間，從歷史發展及可見的未來趨勢分析，周大福近兩年的業績應該已經處于高位了，未來增長空間有限，周大福有融資登頂之憂。

　　對周大福同樣信心不足的還有投資大鱷索羅斯。早期周大福路演期間，索羅斯計劃用4000萬美元認購周大福，大大提振了投資者對周大福企業及中國內地黃金消費市場的預期。

　　而在最后認購期間，索羅斯撤出該筆投資。公開資料顯示，早在今年3月31日前，索羅斯大幅拋售其持有的SPDR Gold Trust(實物黃金支持的交易所交易基金)，將持倉金額降至690萬美元，減持幅度高達99%。同時，索羅斯還結清了500萬份價值6900萬美元的黃金信托的倉位。

　　胡學兵認為，在對黃金價格的未來增長泡沫方面，索羅斯與鄭裕彤可謂“英雄所見略同”，與索羅斯在投資市場減倉黃金配備相比，鄭裕彤選擇的是資本市場套現黃金產業。