歐陽曉紅 劉真真

　　整個香港投資界都被即將公開發行的大盤股新華保險(SH.601336；HK.01336)“攪動”。

　　如無意外，新華保險將分別于12月15日、16日登陸H股和A股交易。其H股發行價范圍定在28.20至34.33港元，而A股詢價區間落于23元-28元，低于此前30元左右的市場預期。

　　從啟動到最終成功上市，新華保險在不少環節都有“破例”之處。上市之后，新華保險或許還面臨一系列的考試，如公司新班子需要磨合期、退保率水平較高等。

　　不過，新華保險董事長康典直言，其組建兩年的新管理團隊高效、默契。

　　主戰H股

　　12月1日，下午4點至5點，香港金鐘道88號太古廣場萬豪酒店三樓宴會廳，正在舉行的是新華保險IPO第一場新聞發布會，公司董事長康典，總精算師龔興峰，總裁助理孫玉淳等蒞臨現場。

　　而前一日的香港投資者推介會上，新華保險總裁何志光，副總裁兼首席財務官陳國鋼等也一齊亮相。

　　按照計劃，新華保險香港公開發售將于12月2日上午9點開始，至12月7日中午12點結束。預計定價日期及定價公布日期分別為：12月8日及12月9日；交易將于12月15日開始。“我們沒有‘破發’擔憂，一切正如所預料，特別是經過戰略調整，相信我們的努力會有很好的結果。”12月1日，何志光告訴本報。

　　一位參加新華保險投資者推介會的某資產管理公司代表稱，新華業務模式比較獨特，頗具吸引力，但令其擔憂的是——公司償付能力水平一直沒有達到最低監管要求，管理層未明確解釋是否會有所改變。“整體上很有興趣，因公司增長空間較大。至于申購多少，要再看看。”他說。

　　另外幾個參加投資者推介會的人士亦表示應該會申購，但還要再斟酌一番。其中一位投資者認為公司定價仍然偏高。一位新華保險人士解釋，估價并不高，比較合理，若不是目前市況欠佳，定價比現在還高。

　　某種意義上，香港更像是新華保險IPO的主戰場。其計劃發行1.585億A股，約占A+H發行后總股本的5%；發行約3.584億股H股，若超配售權全數行使，發行規模可增至約4.12億股，約占A+H股發行后總股本的13%。

　　而綜合考慮A股大盤的承受壓力，原本A+H　發行規模“對半開”的新華保險最終選擇H股的發行占比是A股的2.2倍，與此同時，H股或考慮啟動綠鞋機制。

　　一位香港投行人士表示，“從市場來看，盡管H股的發行價可能高于A股，但新華保險的國際配售反映很不錯，投資者有意愿足額甚至超額認購。”

　　據悉，新華保險IPO的香港部分已鎖定4家基礎投資者，共計將認購新華H股7.8億美元。如大東方控股將投資3.8億美元、馬來西亞主權投資基金Khazanah　Nasion-al　Bhd。和美國對沖基金D.E.　Shaw　&　Co。各將投資1.5億美元，私募公司MBK　Partners將投資1億美元。

　　不過，對于新華保險的看法，上述香港投行人士稱，市場定位還是有些尷尬，因其規模不是最大，業績也未必最好，但得益于A股傳導的“熱賣”氣氛，以及央行下調存準率、加之全球六大央行救市，外圍市場熱情也很高漲等諸多利好因素下，新華H股受到追捧。

　　就此角度而言，上述香港投行人士認為新華保險很幸運，“否則，很難說其在香港是否會遭到冷遇，A股招股之前，市場比較冷淡，我們對其H股并不看好。”

　　至于新華保險H股是否會啟動綠鞋機制，上述投行人士稱無從評判，因為市場熱情能否維持至16日很難評估。“通常掛牌那一天才能決定，但初步看法是，行使的概率較大。”

　　苦尋合理價格區間

　　不過，從最初的四五十元/股，到30元左右的市場預期，再到最后的23-28元詢價區間，新華保險股權的估值可謂一波三折。

　　據悉，主承銷商中金公司給出的合理價值區間為32元~42元/股，瑞銀證券給出的價值區間為30.19元/股至42.26元/股。

　　“對于中金過高的指導價，我們不太認可，但還是給出了最高的報價。”12月1日，一位參與新華保險A股配售詢價的中小型保險公司人士說。

　　邏輯上，主承銷商給出的價格可能會高于市場預期，但若差別過大，則顯示其與市場的估值偏差較大。

　　12月1日，新華保險公布其A股初步詢價區間為23元-28元，低于此前30元左右的市場預期。按照新華保險2011年的凈利潤預測數計算，此價格區間對應的2011年預測市盈率水平為22.05倍至26.84　倍。如果對應2010年的凈利潤，市盈率水平則為34.31倍至41.77倍。

　　一位保險公司人士認為，23-28元的價格區間偏低。他說，“為了上市而上市，這看起來有些不計成本，但也是無奈之舉。否則，償付能力充足率不達標，很多業務都無法開展。”

　　其實，“按照22.05倍—26.84倍的市盈率水平看，新華保險的估值并不低。12月1日，中國人壽動態市盈率23.4倍，中國太保僅為17.7倍。”中國上市公司市值管理研究中心理事長施光耀說。

　　這天，國內A股三大保險股大漲，中國人壽領漲7.88%，報18.48元/股；中國平安漲5.48%，報37.18元/股；中國太保漲6.23%，報19.26元/股。

　　此外，“指導價與詢價差距較大說明市場氛圍比較悲觀，從絕對價格看，不是最好的發行時機。顯然也不是理想的上市時點，這取決于企業對融資需求的迫切性。”施光耀說。他認為，幸運的是，央行下調存準率，貨幣政策轉向，市場可能開始回暖。

　　實際上，為克服上市種種難題，新華保險上市團隊不遺余力，從A+H兩地發行規模到定價估值等諸多方面，隨市而變，包括“新華保險大部分董事任職期不足兩年的障礙”也獲決策層豁免。

　　上市后

　　不過，雖然網下申購風光無限，但長期面臨償付能力不足困擾的新華保險上市之后，還有一些待解難題需要新華保險管理層來解答。

　　國信證券保險分析師邵子欽認為，兩年前，新華保險原管理團隊集體出走，新管理團隊需要一定的磨合期。盡管18年前何志光曾用 50萬元注冊資金在上海創造過平安壽險市場份額第一的神話，又在太平開銀保市場之先河，但在新華11人的管理團隊中，2010年后加盟新華的高管僅有4人，這4人中有保險背景的包括何在內僅有2人，管理團隊尚未走出磨合期。

　　對此觀點，62歲的康典并不認可。他說，新班子的組建已有兩年，2年時間不算短，團隊工作效率相當高，且大家相互配合很默契。這兩年已經充分證實了這點。

　　此外，相對其他險企，新華保險退保率水平較高。國泰君安保險分析師彭玉龍認為，新華退保率雖然從2008年的5.1%降至2011年上半年的2.4%，但持續高于同期的三家已上市保險公司。今年上半年由于加息的影響，退保率較去年同期整體偏高。

　　針對疑問，何志光告訴本報，今年退保率較整個行業，同比確有所提升，主要是因為銀行保險新政出臺后，所有保險業務人員從銀行柜面撤出所致。譬如，客戶直接到銀行去辦相關退保手續或者咨詢時候，銀行柜員無法介紹而導致退保率上升。“但從今年全年來看，上半年退保率比下半年退保率要高，下半年有所改善，因此未來退保率將會下降。”何志光說。

　　來源：經濟觀察網