中資券商IPO首秀

　　國泰君安國際能借此次上市的契機“發展多遠”，投資者仍有疑慮

　　□ 本刊特派香港記者 王端 | 文

　　“這只是中資券商香港化的開始，說中資券商國際化還為時尚早。”面對國泰君安的香港子公司首次公開發行新股(IPO)，一位香港資深金融人士的評價略帶保留。

　　6月25日，這家公司以“國泰君安國際”(01788.HK，下稱國君國際)的名義在香港展開IPO招股，將成為首家以IPO方式登陸香港交易所的中資券商。

　　與許多來港發展的中資券商一樣，國泰君安香港子公司選擇在距離香港金融中心中環不遠處的上環安營扎寨。一些同業戲稱，香港的“風水”近年正自東向西轉移，設辦公室于香港島西段的上環，將能帶旺公司的海外業務。

　　海外業務正是中資券商進入香港的抱負，但也任重道遠。此次IPO的國君國際，93%的客戶具有中國內地背景，7%為香港本地客戶，與不少在港中資券商依賴為內地客戶提供投資海外機會的業務模式相近。這其使業務很大程度上取決于市場自身升降，而在機制、人才、服務等方面，仍與真正“國際化”相去甚遠。

　　國君國際行政總裁閻峰曾用“小米加步槍”，來描述公司在香港的發展。即便順利實現IPO，公司在招股書中提及要“成為區域性的金融服務提供商”的戰略目標時，具體對策仍顯得空泛。這也令投資者對于公司借此次上市的契機可以“發展多遠”產生質疑。

　　事實上，日本證券界經過多年自身發展，以及金融危機史無前例的歷史機遇，在并購了雷曼兄弟之后，才誕生了可以立足全球的野村證券，成效尚待觀察。而十年之后，伴隨著人民幣國際化，在香港上環，會否走出真正意義上國際化的中資券商，仍然存疑。

　　國君國際登場

　　國君國際的招股路演，是在6月22日。當天中午，位于港島的香格里拉酒店，人頭攢動，總共有200名-300名投資者出席路演，陣仗頗為宏大，與公司僅僅發行4.1億股、融資20億港元左右的規模相映成趣。

　　這部分歸功于上市者本身的市場中介身份。此次招股，擔任保薦人的，是國泰君安自己及另一家中資券商交銀國際。而針對中資券商相對薄弱的機構客戶銷售環節，國君國際的IPO引入兩家國際投行——瑞銀和匯豐，作為賬簿管理人。

　　國君國際實際是國泰君安(香港)(下稱國君香港)的上市載體。國君香港是總部位設上海的國泰君安證券股份有限公司在香港的子公司，成立于1995年6月，在香港主要開展包括證券經紀、企業融資、資產管理、期貨經紀及證券投資顧問等業務。其上市訴求可以追溯到2006年，但由于股息及稅收方面的問題而被擱置。

　　2009年4月初，國泰君安董事會討論通過了國君香港在香港交易所IPO上市議案，同年5月的股東大會上，逾百名股東單位代表通過了關于國君香港上市的議案。

　　今年3月8日，為應對全球公開發售，國泰君安國際正式成立，通過國君香港，它間接全資持有國泰君安(香港)證券等六家子公司以及50%的國泰君安基金管理的股權。

　　盡管申銀萬國(香港)(00218.HK)在數年前已完成買殼上市，但此次國君國際如果成功上市，將成為首家以IPO方式登陸香港交易所的中資券商。上市后的國君國際，也將成為凈資本僅次于海通(香港)、名列第二的中資券商香港子公司。

　　但是，這次IPO仍是一次規模不足道的小交易。國君國際的招股書顯示，公司IPO計劃發行4.1億股，90%為國際配售，10%為香港公開發售。招股價在3.88港元至5.63港元之間，集資規模約為15.9億港元至23.1億港元。

　　業務和業績亦屬中規中矩。招股說明書顯示，2009年國君國際總收入為5.83億港元，凈利潤約為3億港元。這其中71%的收入來自經紀業務，3.2%來自投行業務，而4.1%來自基金管理業務。此次集資的40%，約7.39億港元，將用于拓展股份保證金融資組合及促進公司經紀業務相應的增長，10%用于外匯、財富管理等業務、10%用于擴大直接投資業務。

　　在路演現場，投資者的提問似乎也是“溫吞水”，鮮見熱辣場面。他們普遍關注國君國際網上交易平臺建設，因為這被看成提升公司競爭力的重點，也是此次IPO的賣點之一。

　　據公司管理層介紹，經過近十年的發展，國君國際網上交易平臺的交易量已占到總交易量的84%，可以提供香港、美國、臺灣、日本、加拿大、中國B股等市場以及全球17個主要期貨市場的交易。

　　國君國際行政總裁閻峰在投資者推介會上指出，“目前網上交易平臺的處理量，只占可處理能力的一成，未來有很大的發展空間。”

　　另一個關注點，則是客戶構成。經紀業務是國君國際收入的主要來源，而閻峰也表示，母公司國泰君安經紀業務的活躍客戶約有350萬戶。

　　不過，國君國際的內部報告顯示，公司總共約有1.6萬個交易賬戶，其中286個賬戶為機構投資者，不到2%，而1.59萬個賬戶為個人客戶。關于客戶背景，閻峰在推介會上指出，目前公司93%的客戶有中國內地背景，7%為香港本地客戶，這也正是多數中資券商的業務特色之一。

　　在定價方面，國君國際的招股價相當于2010年預測市盈率(PE)的15倍至22倍。根據國君國際的自己的研究報告，上市同類股票中，申銀萬國(香港)2010年預測市盈率為9.8倍，大福證券(00665.HK)2010年預測市盈率為16.3倍，新鴻基證券(00086.HK)的今年預測市盈率為13.6倍。

　　有多位香港投資者向本刊記者表示，雖然國泰君安國際業務優于同類的申銀萬國、大福證券，但扣除溢價，以15倍至22倍市盈率發行，仍顯較貴。“如果12倍，才會認購。”

　　實際上，由于香港市況較差，近期如金風科技(002202.SZ)等多宗IPO發行都被迫取消或延期。國君國際的公開招股，也因為技術原因，從6月23日推遲至6月25日開始。

　　但國君國際對于順利完成中資券商的首次IPO并不擔心。一名接近國泰君安管理層的人士向本刊記者表示，由于此次集資規模較小，公司并未計劃引入基石投資者，而“由于盤子不大，股票發出去應該不是問題”。

　　在國君國際的投資者推介會之后，便有承銷商向本刊記者透露，已獲足額認購。

　　業務前景存疑

　　不愿具名的香港基金經理指出，“投資券商股，實際上就是投資未來市場的表現。”目前全球宏觀經濟前景并不明朗，這對券商股無疑是一個挑戰。目前在港券商競爭已十分激烈，中資券商亦是如此，這對國君國際未來業務增長前景是一個不小的考驗。

　　香港交易所根據成交量，將該所約450名交易參與者，劃分為三個梯隊。截至去年底，國君國際交易量排名位列第二梯隊，總排名第38位，約占0.55%的市場份額。

　　這一動態排名并不對外公布，但此前中銀國際副執行總裁謝涌海在接受本刊記者采訪時表示，在香港的中資券商中，只有中銀國際位列第一梯隊。

　　也正因此，國君國際在香港上市，香港同業反應不一。有中資券商人士質疑，公司為何選擇市場并不太好的情況下招股，其動機值得探究。也有接近國泰君安的人士表示，國君國際過多依賴于經紀業務，而且中資券商在香港成立子公司，就是要“往外走”，而并非“往里走”。“如果是這樣，每年只是掙3億至4億元的利潤，而且有些還是游走于灰色地帶，這對母公司整體發展并沒有多少助益。”

　　這對47歲的閻峰而言，恐怕并不是新課題。在國君香港擔任了十年總經理的閻峰，眼睛不大，但神采奕奕，說話風趣，語速頗快。

　　2009年底，當海通證券收購大福證券之時，被問及國君香港的海外擴張策略，閻峰就坦言，“我們不像一些大券商有錢，那我們就選擇與對方合作。”他告訴本刊記者，自己剛剛從新西蘭考察歸來，“合作伙伴幫國泰君安香港開發新西蘭市場，我們來分傭。”

　　此次IPO，閻峰也在上市前的記者會上坦陳，2009年國泰君安國際盈利約2億多元，而母公司盈利約60多億元，目前盈利貢獻還較小。但他也指出，未來爭取與母公司發揮協同效應，取得更多的利潤。

　　不過，怎樣的“協同效應”仍顯得模糊。接近國泰君安國際管理層的人士指出，希望公司有更清晰的發展戰略和目標，而不是局限于短期利益。

　　實際上，在初步招股書中，談及公司發展策略一節時，國君國際也僅提及目標是“成為區域性的金融服務提供商”，而具體策略方面的闡述則較為空泛。上市能在多大程度上促進國君國際的發展，也顯得聯想空間有限。

　　不少人寄望于國君國際的母公司、正謀劃上市的國泰君安，將資產注入國君國際，以實現整體上市。

　　根據國泰君安提出2009-年2013年發展戰略目標，公司計劃在2009年-2010年實現整體上市，擴充凈資本，以使自己在資本實力上縮小與行業領先者的差距，各項業務指標、資本指標、行業評級均居行業前列，公司整體實力和業績位居行業第一梯隊。

　　但一位接受本刊記者采訪的國泰君安股東代表指出，國泰君安資產不會注入子公司，計劃仍是在未來A股上市。而其目前上市進程仍受阻于大股東匯金公司如何退出，以及國泰君安十余家股東單位涉及的“一參一控”等問題。

　　閻峰在國君國際上市的投資者推介會上和6月24日的上市記者會上均強調，國君國際獲得母公司的支持，并與母公司簽訂非競爭關系協議。

　　國際化起步

　　緊隨著國君國際IPO步伐，消息人士向本刊記者指出，一家香港中資券商亦計劃在香港IPO，預計今年底及明年初有望登陸港交所。

　　“香港很多券商都是上市公司，但上市之后就窩在香港這個小地方。成為國際性券商，錢并不是最主要的因素，也并不因為上市，就能保證成為國際性的券商。”香港一位資深金融人士說。

　　相對于國君國際提出的“區域性金融服務商”目標，一位中國證監會的人士則直言，中資券商最好不要在香港“戀戰”，練兵幾年，就應該馬上走出去，去東南亞或者歐美等地。因為香港市場基本已經飽和，內地券商有足夠的資本金，交易系統容納也很大，只爭香港市場意義不大，而且還可能被認為“心術不正”。

　　實際上，2009年末至今，由于金融海嘯對全球市場的沖擊，中資券商獲得在海外資本市場施展拳腳的機會，首先拓展之地就是香港。

　　先是海通證券收購香港本土老牌券商大福證券52.86%的股權，其后中信證券(600030.SH)披露與法國農業信貸銀行集團旗下東方匯理銀行開展戰略合作的初步方向，而具體方案預計年底才有結果。

　　一名香港中資券商向本刊記者表示，不少香港本地中小券商，近期也都向中資券商“投懷送抱”，如早前第一上海、南華證券等都與中資券商有過洽商。

　　而正值上市的國泰君安，顯得更為謹慎。閻峰指出，目前公司的平臺已可以滿足客戶需要，公司沒有海外并購計劃。

　　上述中國證監會人士指出，中資券商應該認識到自己的角色及使命。“中資券商在香港發展，可以培養隊伍，可以賺錢，可以增強市場滲透度，也可以作為國際化的跳板。”

　　近期，關于境外人民幣通過在港中資證券公司及基金公司投資A股市場(俗稱小QFII)，有望放行。這也是在港中資券商多年的訴求。

　　閻峰此前在接受本刊記者訪問時就透露，2006年，他就曾提出關于中資海外券商未有QFII額度的問題。小QFII若放行，不僅有助增加海外投資者持有人民幣的意愿，為人民幣國際化鋪路，另一方面也有助香港中資券商打開機構投資者的局面。

　　亦有香港資深金融人士指出，伴隨著人民幣的國際化進程，中資券商在中國企業并購的過程中，可以發揮更大作用，而這方面亦需要相關政策的支持。

　　上述中國證監會人士指出，中資券商需要更多的國際視野，幫助中國國有資金、企業資金，在海外作合理的資產配置。而且中資券商的成長以及“走出去”，可以增強在國際資本市場的話語權，亦可為中國企業“出海”搭建橋梁。