農行上市：誘惑與懸念

　　在銀行股估值最低、銀行再融資傾巢而出、農村金融業務模式不明之時，農行能成為史上最大IPO嗎？

　　□ 本刊記者 張宇哲 溫秀 馮哲 | 文

　　4月13日下午，中國農業銀行主管股改上市的高管趕赴央行總行，國務院農行股改領導小組在此召集相關部委開會，決定加快農行上市步伐。“最快能于今年9月前完成IPO”，一位接近交易的知情人士表示。

　　4月14日，農行宣布了“A+H”的IPO(首次公開發行)選秀名單，顯示該行改革上市進程正在提速。

　　中央匯金公司一位權威人士表示，目前農行上市進程不再和其“三農”(農業、農村和農民)事業部制的成敗互為條件，而是“兩條腿走路”。

　　農行上市的另一個策略調整是針對機構投資者的定價模式。接近財政部的人士透露：“社保基金將作為惟一的戰略投資者入股，按照凈資產價格定價。其他機構投資者包括中國人壽和外資機構，可在IPO時自愿選擇是否成為基石投資人，因為彼時已經充分體現了市場定價。”

　　接近交易的知情人士介紹，如果一切順利，農行此番IPO將超過工行當年的融資紀錄，達到300億美元，有望成為有史以來最大的IPO。

　　“農行現在和其他國有商業銀行相差無幾。我相信農行IPO成功的把握非常大。但上市以后，農行如何找到服務三農的有效盈利模式，既是機會，也是挑戰。”高盛全球合伙人胡祖六告訴本刊記者。雖然不久前胡祖六已表示將從高盛退休，但以其當年參加交行、中行上市，并投資工行的豐富閱歷，高盛仍請他率隊出席農行選秀。高盛最終成為農行H股承銷的主協調人。

　　不過，此時正值銀行股估值低迷之際，同期又有各大上市銀行超過2000億元規模的再融資計劃，農行IPO的風險亦顯而易見。

　　投行閃電進場

　　4月14日傍晚，經過一周的時間，農行IPO的主承銷商水落石出。這是一個史無空前的龐大承銷團——包括外資投行共有九家投行入圍。

　　農行確定的承銷團名單包括四家A股主承銷商和七家H股主承銷商。中金公司、中信證券、銀河證券、國泰君安證券共同協助農行完成A股發行上市相關工作；高盛、摩根士丹利、摩根大通、中金公司、德意志銀行、麥格理、農銀國際則參與H股發行。唯有中金公司同時躋身“A＋H”的承銷商名單。

　　此外，據本刊記者了解，瑞銀和招商證券分別是H股和A股的財務顧問。不過，“這僅屬于掛名而已。”一位接近交易的人士表示。

　　4月15日下午，上述主承銷商及財務顧問在農行總行召開了第一次全體會議，隨后“進場”開展工作。另一接近交易的人士透露，中金已把報送證監會的各種材料準備齊全。

　　“如此龐大的投行承銷團隊，在全球亦屬鮮見。”一位接近承銷團的業內人士表示，這種聯合承銷的有利之處是分攤賣股票的風險，弊端是內部利益分配復雜，容易出現執行項目打架的情況，由誰來牽頭執行項目最為關鍵。

　　業內對中信證券、中金公司和農銀國際入選絲毫不感到意外。前兩家作為財務顧問早已在兩年前進入農行。后者是農行2009年12月剛剛在香港注冊的全資控股子公司，主要從事投資銀行業務。

　　此次選秀，蜂擁而至的投行多達21家。“能參加的都參加了。”一位投行人士如是說。此前工行、建行的發行承銷費用都在10億元左右。作為有望成為史上最大IPO的農行，發行費用也不會低于這一水平。

　　投行們于4月初陸續收到了農行的招標書，并在7日、8日分別參加了H股和A股的選秀會。據稱各家投行收到的招標書，涉及數百項問題。

　　負責上市工作的農行副行長潘功勝告訴本刊記者，選拔的主要標準將參考投行的綜合實力及以往項目經驗。潘功勝此前曾擔任工行董秘并全程參與了工行的上市過程，外界普遍認為其調任農行即旨在助推農行IPO。

　　“選秀”當日戰況激烈，7日當晚一直持續到晚上11點左右，不乏驚險狀況。一些國際知名投行的高層甚至從總部赴京，親自督戰。摩根大通此前一直未能參與國有銀行上市承銷，此番終于一償夙愿。而近年來業績顯赫的UBS同時落選農行IPO和中行再融資項目，則有些出人意料。

　　前述匯金人士透露，農行IPO主承銷商選秀只是按公司治理程序進行，也是抓緊IPO前期準備的一部分，但至于IPO窗口選擇，則取決于資本市場。

　　繞不開的“三農”

　　由于對服務“三農”的戰略存疑，模式不明，農行的改制一直進展緩慢，股改方案醞釀多年、幾易其稿，在定下“面向三農、整體改制、商業運作、擇機上市”16字方針后，農行改制方案于2008年10月獲得國務院批準，股份公司于2009年1月掛牌，并完成了財務重組。

　　在上個世紀90年代，農行曾經歷了分設農發行、與農信社分離等多次改革，不再承擔政策性業務，也將縣域以下的農村金融服務讓渡給了農信社。借此，農行基本已與“三農”脫鉤。但為了贏得財務重組、股改上市的機會，農行最終順應了國家的要求，重新高舉服務“三農”的旗幟。

　　與工行、建行均在股份公司成立一年后實現上市不同，農行由于“三農”服務的盈利模式不明，有關部門并不希望操之過急，而是希望能將“三農”業務做穩、做實，具備了條件再上市。

　　不過，到2010年春節前夕，風向又變，農行上市重新提上議事日程。上述匯金公司權威人士表示，決策當局最終希望農行“兩條腿走路”，一方面，盡早上市，建立現代公司治理制度和資本金的長效補充機制；另一方面，繼續探索服務“三農”與商業可持續的邊界。

　　分析人士則認為，農行2009年的新增信貸高達1.03萬億元，面臨較大的資本金壓力。截至2009年末，農行資本充足率為10.07%，而銀監會的要求是11.5%。同業交換數據顯示農行2010年一季度新增3014億元，排名僅次于中行。

　　接近監管層的人士向本刊記者強調，“上市不會弱化服務‘三農’的傾向。招股說明書中會分別披露農行服務‘三農’和非‘三農’板塊的長遠規劃。”

　　為顯示長期服務“三農”的決心，農行前不久公布了一份《“三農”業務中長期發展規劃(2008年－2017年)》的萬言書，提出服務“三農”的十年目標，到2013年，涉農貸款余額達到2萬億元。

　　截至2009年底，農行涉農貸款累計投放達9899億元，余額達1.2萬億元，大約占貸款總額的四分之一。農行涉農貸款不良率為4%，高于整體2.91%的不良貸款率。

　　農行為服務“三農”不乏金融創新，如惠農卡，為向農民發放的銀行卡，集存款、貸款等服務為一身，曾受業界廣泛好評。

　　農行已發行3336萬張惠農卡，覆蓋全國3319萬農戶，其中近2500萬張為2009年發放。同年，農行通過惠農卡發放農戶小額貸款673億元。對于目前中國2.5億農民工，7.4億農民的市場容量而言，農行希望跟著農民進城，“三農”業務的發展有很大空間，但相應的風險及成本控制，對農行亦是挑戰。

　　2010年，農行的“三農”金融事業部在全行系統鋪開，但尚未實現獨立核算，亦未建立相應的激勵約束機制。而農行內部則對“三農”金融服務商業可持續存疑，對沉下去做“三農”服務也有不情愿之處。

　　一份由農行董事長項俊波擔任首席專家的國家社科基金重點項目研究報告認為，大型商業銀行服務“三農”的成本偏高，農戶小額貸款額度小、面廣、分散、管理成本較高，保本點規模較大，服務半徑加大，如果繼續擴大涉農貸款規模，農行將面臨高風險的挑戰。

　　2009年4月23日，銀監會針對農行的“三農”金融事業部制改革提出監管指引，稱農行應建立“三農”事業部單獨的財務核算體系，制定與其他部門之間的內部資金轉移定價、成本分攤、收益分享的辦法，真實反映“三農”事業部的成本、收益和風險狀況。銀監會并要求農行“三農”業務的撥備覆蓋率要在財務重組完成三年后達到100%，不良率控制在5%以下，ROA(資產回報率)也要從0.5%提高到0.8%。

　　一位熟悉農行股改歷程的資深銀行家直言不諱：農行脫“農”，是歷史進程，對與錯，自有時間檢驗；農行重歸“三農”，是迫不得已的現實選擇；能否在服務“三農”與商業可持續之間找到平衡點，起碼需要十年的實踐。

　　時機和定價

　　一位農行高管坦承上市時機視市況來定。但今年是IPO的最佳時機嗎？

　　對此，業內人士普遍認為，外部環境難言樂觀，最大壓力可能來自其他大型商業銀行總額已超過2000億元的再融資計劃。“如果下半年經濟反復，二級市場波動，中行、工行、建行再融資計劃不暢，可能會封死農行的定價空間。”有關市場人士稱。

　　一位參與農行承銷的投行人士表示，因為還沒有“過墻”(即有權限查看農行財務狀況)，具體情況還不明朗，農行IPO從技術上講，主要還是要看ROE(股本回報率)水平，然后是估值水平。

　　“相較于主要其他服務城市的大型國有商業銀行，農行的ROE略低。”上述匯金人士坦陳。一位市場人士則表示，同等市場條件下，投資者多半會選擇其他大行，“農行上市，關鍵看定價。”

　　然而，目前正值銀行股的估值低谷。銀行業2010年動態市盈率在12.2倍，市凈率在2.3倍。過去五年間，中國銀行業市盈率運行區間大致在10倍-30倍之間，而市凈率則大致在1.8倍-5倍之間。“農行本應選擇在銀行股估值最高的時候上市。”上述投行人士認為。

　　“目前市況下，農行想要順利募集300億美元并不容易。”上述分析師估計，農行IPO估值肯定要參照已上市大行打折，相對于工行、建行，估值至少有10%-15%的折扣，再加上上市本身的折扣，即一般在現有估值水平的10%左右。如此一來，農行就要在現有估值水平基礎上有20%到25%的折扣。

　　受訪的農行承銷商內部人士都表示了“三農事業部”對定價影響的擔憂，認為當前最大問題在于其風險披露的程度。他們認為，“三農事業部”很難做到財務上獨立核算。因為成本很難分開統計，試點支行的后臺IT建設、人員劃分都是難題。而“三農事業部”到底是以政策性還是盈利性為目標，是最求微利還是盈利最大化，都存在模糊之處。

　　“農行上市后，有為數眾多的境外、境內投資者，如果政府規定農行去做被認為可能和商業利益有沖突的業務，就會是很大的公司治理問題。”胡祖六表示，服務“三農”和上市之間可能存在這樣的沖突。

　　但他相信，從全世界經驗來看，農村金融應能找到合適的盈利模式，在中國城鎮化和經濟增長的大背景下，更有機會。而農行如果成功，就是區別于其他國有銀行的特色所在。

　　戰略上存在爭議，農行在IPO前引資問題上更趨保守。知情人士透露，有關方案里并未對此做出明確要求。“除全國社會保障基金，農行IPO前將不再引入其他戰略投資者。”潘功勝告訴本刊記者。一位法國農業信貸銀行人士也證實了此事，該行一直有意成為農行的戰略投資者。

　　農行有此安排實屬情勢轉變。交行、建行等上市前，適逢國內外對中國銀行業存在很大疑慮，為了與國際先進的銀行接軌，更為獲得背書得到資本市場的信任，各家銀行均在IPO前引入了境外戰略投資者。

　　時至今日，外界對中國銀行業的看法已與當時有云泥之別，中資銀行對引進戰略投資者的實際作用也“不報幻想”。另一方面，經過金融危機后，有實力入股的外資銀行也屈指可數，而在IPO前引資在價格上的較大折讓，在此前甚囂塵上的“國有金融股賤賣論”面前，存在很大政治風險，所以農行索性放棄引入戰略投資者。

　　“不過，農行的風險管理、成本控制等各方面都急需提高，戰略也需要進一步厘清。也許農行反而是恰恰最需要引進戰略投資者的。”一位金融專家表示。

　　本刊記者陳慧穎對此文亦有貢獻

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