史堯堯／文

　　2008年僅有14.7%的資產增速，顯示拐點已現，民生銀行選擇此時赴港融資，在ROE連續幾年下降以及較低的股息率水平的前提下，它的H股定價面臨著估值的巨大壓力。也即，它很可能融不到足夠的錢。

　　民生銀行6月6日公告，董事會通過決議，計劃發行不超過發行后總股本的15%的H股(即33.22億股)，并授予全球簿記管理人不超過上述發行的H股股數15%的超額配售權(約4.98億股)。因此，民生銀行合計最多可發行約38.2億股，相當于目前總股本(188.23億股)的20.3%。

　　多家券商估計，如果能在香港成功上市，將獲取大約200億元的資本金。同時表示，在流動性推高投資者風險偏好的條件下，以及信用風險溢價的修復，將大大提升民生銀行現有估值水平。

　　但是，面對過去兩年投資者平均只獲得不到0.925%的股息收益率，以及極不穩定的大股東減持壓力，民生銀行究竟應該如何估值成為業界關注的問題。 

　　資產增速拐點

　　2007年第二季度，民生銀行以7.63元向大股東定向增發23.8億股，獲取175.6元的資本金擴充了資產規模。此舉使得民生銀行2007年的總資產增長率達到26.7%。

　　而此前的兩年，2005年、2006年總資產增速分別為25.2%和25.6%，資產增速基本維持在25%左右的高水平。

　　不過，由于資產增長方式過于激進，以資產換效益的經營戰略對資本金的消耗非常厲害，加之事業部改革，致使資產擴張被迫降速，2008年資產增長率下滑至14.7%，資產增速拐點出現，2009年前景同樣不樂觀。

　　同時，年化凈資產收益率伴隨總資產增速的下降逐年降低：2005年-2008年分別為18.9%、21.7%、17.1%和15.1%。

　　“如果回顧近兩年民生銀行的所有季報，銀行的二季度或者三季度的資產及核心資本充足率都不披露。”某分析師多次向記者表示，民生銀行的戰略有些過于激進，更多都是事后補救的方式來緩解問題。

　　按照新一屆管理層制定的未來3年資產規模翻番的目標，測算下來，如果資本充足率要求僅為8%，則全部資本需求為283億元。按照此次最大發行股數(38.2億股)來計算，每股發行價需在7.41元左右，與上次定向增發的價格接近。

　　在資產增速拐點顯現之時，大股東可能并不認同與上次增發幾乎相同的價格，民生選擇此時去H股增發似乎是無奈但卻是符合邏輯的選擇。

　　但如果成功赴港上市，雖會攤薄每股收益(EPS)，但新資本進入會增加現有的每股凈資產(每股潛在增加0.45元)的同時，也可降低現有股東所承擔的資產風險。按照惠譽的測算，凈關注類貸款和不良貸款占股東權益比高達22.38%(表1)。

　　當前，由于美元持續貶值已成共識。這種情況下，大量的資金持續進入香港市場購買香港上市股票或資產，套利人民幣升值和中國經濟成果，不斷推高港股的估值水平。

　　“之前資金大幅追逐低估值的銀行股，是將銀行股推升至在未來幾個月來看較為合理的估值水平，并不代表看好后市。”一位外資銀行業分析師表示。

　　“在目前經濟前景不明朗下，估值將受到經濟預期和投資氣氛的左右。估值已回升，投資者更沒有必要來壓賭這種不靠譜的事情了。但即使這樣，任何估值水平都將以基本面為根本來計算價格。”一位內地分析師說道。

　　估值回歸基本面

　　民生銀行在2005年曾經有過H股發行計劃，當時H 股發行已經通過了上市的聆訊，本應在2005年7月發行，在最后時刻流產。當時，民生銀行A股股價在5元左右，部分大股東希望H股發行價在5元左右，與香港市場的分歧較大，最后被迫放棄了H股發行。

　　按照民生銀行2009年全年3.35元左右的每股凈資產來計算，假設以7.41元計算，市凈率(PB)為2.21倍。以目前H股中小銀行的股價來計算，招行2009年的市凈率平均為3.0倍左右，中信銀行在1.5倍左右。

　　根據2008年年報和2009年一季報，招行總資產為1.8萬億左右，中信銀行為1.25萬億左右，民生銀行為1.16萬億左右。橫向對比三家銀行的資產質量，民生銀行資產質量的風險較大，與其他兩家銀行尤其是招行的凈資產相比，并不占明顯的優勢。

　　在三家銀行中，民生銀行不良資產率最高，關注類貸款的數額也是最大的。如果考慮到關注類貸款的風險，計算后四類貸款的潛在不良貸款率，民生銀行為4.26%，在三家銀行中最高；撥備覆蓋率會從現有的151%下滑到41%的水平，三家銀行中最低(表2)。而對比2009年一季度以來的盈利指標數據來看，民生銀行也并不突出(表3)。

　　“從2006年以來的年報看，自從事業部改革以后民生銀行的資產收益率沒有改革前的好了。因為從數據上看不出事業部對凈息差(NIM)帶來多大的變化。”惠譽評級的分析師分析。

　　多位兩地分析師均表示，目前銀行H股PB均值的合理水平在1.6-2.0倍之間。考慮目前民生銀行的資產質量，即使給予它合理估值的上限2.0倍計算，發行價格應為6.7元，這樣民生銀行發行H股的融資的最高額將達到256億元人民幣。對照之前所計算的資本金需求數額，相差27億元，因此，民生指望通過此次H股融資就一勞永逸的設想恐怕難以實現。

　　由于在港上市的內地銀行股的股息率普遍都高于內地，因此民生銀行較低的股息率對提升其IPO發行價也形成一種制約，要想達到2.0倍的PB估值水平，股息率的提高是必不可少的條件，而這并不是一朝一夕就能改善的。

　　考慮到民生銀行近幾年資產增速和利潤下降的反向關系，市場投資者還必須要考慮的關鍵問題是，民生募集到的資金能否得到有效運用，從而減少大幅融資對ROE的攤薄，從今年一季度的數據看，民生銀行的ROE增速也并不樂觀。■

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