中國銀行IPO打破股市平衡 中銀香港股價重估

　　本報記者 李利明 北京報道

　　5月24日，中國銀行最終以每股2.95港元完成IPO定價，6月1日掛牌之后將成為市值高達3040.94億港元的公眾上市銀行。按照上市后的凈資產計算，中行的市凈率高達2.36，超過了中銀香港的2.03。

　　由于中行的市值中包含了65.77%的中銀香港市值，而中銀香港的盈利能力和資本回報率都高于中行，這就意味著在無論是從市凈率還是從市盈率的角度考慮，中行和中銀香港(2388.HK)之間存在著套利空間——按照中行的IPO價格衡量，中銀香港的股價應該還有較大的上漲空間。

　　市凈率

　　5月24日，中行公布了IPO價格，以每股2.95港元定價。按照中行IPO之后的每股凈資產來衡量，市凈率高達2.36。

　　從2003年底獲得注資開始，在將近兩年半的時間里，中行經歷了財務重組到引進戰略投資者再到發行H股上市的復雜過程。其間，中行的總股本規模以及每股凈資產都在不斷變化。

　　2003年12月30日，匯金公司向中行注資，注資包括196億美元現金和價值約29億美元的黃金，折合人民幣1863.9035億元；2004年8月26日，中行改制為股份有限公司，匯金公司作為獨家發起人，中行向匯金發行了1863.9035億股股份。

　　在引進戰略投資者過程中，中行采取了由匯金公司轉讓老股和投資者認購中行發行新股相結合的方式。截至2006年3月13日，匯金公司的持股下降到1741.2872億股，占中行總股份的79.90%。RBS China、亞洲金融、瑞士銀行、亞洲開發銀行及社保基金理事會共擁有約20.1%的中行股份，包括認購了315.5143億股新股以及從匯金公司購入122.6163億股老股，分別占全球發售之前總股本約14.47%及5.63%。這些戰略投資者都是按照中行每股凈資產的1.17倍出價。

　　引進戰略投資者完成后，中行的總股本達到2179.4178億股。根據中行招股說明書披露的信息，這次IPO，中行在全球發售的股份為255.6859億股，其中香港發售12.7843億股；國際發售242.9016億股。如果不行使超額配售權，IPO之后中行的股份總數將達到2435.1037億股。IPO之前，中行的權益總計為2364.19億元，少數股東權益291億元。

　　這次IPO，在不考慮超額配售的情況下，中行共籌集了754.2734億港元的資金，總權益將會增加到3144.03億元，按照5月2日港幣和人民幣的比價1∶1.0339，折合3040.94億港元。

　　按照每股2.95港元的IPO價格，中行的總市值將達到7183.5559億港元。市凈率將達到2.36的水平。

　　套利空間

　　中行的總市值中，包括了中行所持有中銀香港的65.77%股權市值。

　　從中行確定的IPO價格和中銀香港當前的市價來看，無論是從市凈率還是市盈率角度來衡量，中銀香港的股價都被較大的低估了。

　　根據中銀香港的年報，2005年底，中銀香港的總股本105.7278億股，股東應占股本和儲備794.35億港元，每股股東權益為7.513港元。中行持有65.77%的股權，應占股東權益522.444億港元。IPO之前，中行除去中銀香港的總權益為1764.23億港元；IPO之后，中行除去所持有的中銀香港之外的權益為2518.5億港元。

　　23日，中銀香港的收盤價是15.3港元，據此可以計算中行所持有的中銀香港股權的市值是1063.92億港元。這就意味著按照2.95港元的IPO價格，中行除去中銀香港外的總市值為6119.64億港元。中行除去中銀香港外的市凈率是2.43，超過了中銀香港的市凈率水平。按照5月23日的收盤價計算，中銀香港的市凈率為2.04。

　　這就表明把中銀香港視為中行的一部分，那么中銀香港應該以中行同樣的市凈率定價，而不是以目前低于中行的市凈率水平定價，從而中銀香港的股價有一定的上漲空間。

　　從中行整體的經營狀況與中銀香港的經營狀況相比較，中銀香港要優于中行。2005年中銀香港的資本回報率達到了18%，而中行的資本回報率只有11.3%。2005年底，中銀香港占中行未扣除抵銷項目前總資產的17.3%，并占到了中行稅前利潤的33.5%。

　　在目前中行2.36的市凈率水平下，中行的市盈率水平遠遠高于中銀香港。如果兩者采用同樣的市盈率定價，中銀香港的股價水平將會高出中行不少。

　　因此，無論從哪個角度，相對于中行而言，中銀香港股價都被低估了。這就意味著在投資者充分理性的情況下，中銀香港的股價應該還有較大的溢價。

　　內地潛力

　　分析人士認為，中行能夠以高于中銀香港的市凈率和市盈率水平定價，這也表明了投資者看好中行的重要原因是看好

　　過去幾年來，中行的營業利潤以及來自境內業務的營業利潤穩步上升。截至2005年底，中行的總資產為47400.48億元，其中未扣除抵消項目前總資產的76.4%來自境內業務；中行境內銀行資產約占中國銀行業總資產的10.2%。

　　統計數據顯示，在四大銀行中，中行的網點布局最為優化。從1998年開始，中行就陸續撤銷了一些落后地區的縣支行。到去年年底，中行在全國設有超過11000間分行及分支機構、580個自助銀行和11600部自助服務設備。其中，大約46.5%的境內分支機構分布在中國經濟較為發達的地區，包括長江三角洲、珠江三角洲和環渤海經濟圈。大約63.9%的境內分支機構分布在城市。

　　根據四大銀行發布的數據，截至2004年底，中行每家分行的總資產、客戶存款及貸款余額分別為3.59億元、2.81億元及1.8億元。

　　中行正在強化其城市銀行戰略。此前，中行新聞發言人公開表示，中行已在中國確定了10個重點地區及40個重點城市作為本土戰略重點地區，在配置資源和力量時將向戰略重點地區傾斜。這些重點地區包括