文/ 尹中立

　　日前，溫總理對“港股直通車”發表了明確看法，闡述了他的四點擔憂。這是最高決策層自8月20日國家外匯管理局公布《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》以來，首次對“港股直通車”發表意見。該消息一公布，立即引起香港股票市場大幅波動，負面評論接踵而至。雖然市場短期波動劇烈，但暫緩“港股直通車”對內地及香港市場都有好處，是明智的選擇。

　　政府實施“港股直通車”的目的非常明確，就是為了緩解中國外匯儲備壓力。但在當前金融環境下，開通“港股直通車”風險非常大，不僅難以達到預期目的，還有可能導致更多的熱錢流入，增加人民幣升值壓力。

　　“港股直通車”

　　難以緩解外匯壓力

　　從目前形勢看，

人民幣升值壓力不僅來自貿易順差，熱錢流入也是非常重要的原因。我國資本項目依然是管制的，這些熱錢只能通過地下渠道，或借助貿易渠道進入中國。同樣，這些資金如果要流出境外，也只能通過地下渠道。

　　對國際熱錢而言，退出比進入更關鍵。不管地下渠道如何發達，只要中國的資本項目沒有放開，從法律上來講，這些行為都是非法的，法律的約束和威懾會對國際熱錢起一定作用。但如果此時我們給資本流出開一個口子，允許資本自由流出境內，約束和威懾就會立即降低效用，國際熱錢將會更加肆無忌憚，短期內必將有更大規模的熱錢流入。

　　類似的例子曾經在二十年前的臺灣發生過。新臺幣從1985年開始升值，當時，臺灣當局采取漸進式升值策略，導致境外熱錢赴臺投機，臺灣外匯儲備迅猛增長，貨幣供應量居高不下，島內股市和房地產市場異常活躍。1987年，為了緩和資金流入壓力，臺灣當局放松資本流出限制，結果卻事與愿違，政策導致了更大規模的熱錢流入。

　　從金融理論上說，這不是什么新的發現。有關匯率的著名“蒙代爾三角”告訴我們，一個國家或地區在獨立貨幣政策、固定匯率和資本自由流動三者之間，只能任選其二，三者不能共存。這意味著，選擇獨立貨幣政策和資本自由流動之后，就必須放棄固定匯率。換言之，要獲得獨立的貨幣政策和資本自由流動，必須以市場化的利率形成機制作為基本保障。如果在固定匯率制度下放開資本項目管制，必然使貨幣政策獨立性受到挑戰。1987年臺灣放開資本項目管制后，熱錢大規模涌入就是貨幣政策獨立性受到挑戰的具體表現。

　　這也是中國放開資本管制與匯率市場化改革之間的先后順序與平衡問題。就目前的中國而言，人民幣兌美元的匯率每日僅允許0.5%的波幅，這是典型的“有管理的浮動匯率制度”，也意味著，中國仍可以被看做一個以固定匯率為主的國家。在這種匯率機制下，中國需要進行資本管制，來獲取更大程度的貨幣政策獨立性。如果此時貿然放開資本項目管制，風險會陡然增加，很可能重蹈臺灣覆轍。

　　控制熱錢流入的政策建議

　　要控制熱錢流入，應該分析其動機。熱錢流入我國的主要目的不是賭

人民幣匯率大幅升值，而是賭資產價格大幅上漲。只要每年將匯率升值的速度控制在10%以內，熱錢對此便不會有太大興趣。因為那些資金的機會成本至少在5%左右(美國國債收益率)，加上我國資本項目管制的制度性風險溢價，僅僅投機人民幣匯率是不存在暴利的。因此，熱錢大規模流入的主要目的是在股票市場和房地產市場獲取暴利。只要我們控制住這兩個市場的價格，國際熱錢進入中國的興趣就會消減。

　　當前，美國出現次級按揭貸款危機，國際熱錢收緊，此時是控制我國股票市場和房地產價格的有利時機，政府應該當機立斷出臺政策，控制這兩個市場的上漲趨勢。

　　在兩個市場中，股票市場更為關鍵。當前，導致股票價格不斷上漲的最直接原因是，基金利用資金優勢不斷推高股價。自2006年以來，股票市場形成了這樣的循環：“基金收益高→老百姓將儲蓄轉換成基金→基金利用不斷增加的資金推高股價→基金收益迅速增加”。

　　要控制當前股價，核心問題是要控制基金行為，加強對基金經理的行為約束。基金的優勢是“專家

理財”，但目前基金經理卻不惜通過虛假宣傳和操縱股價的方式，達到增加基金規模的目的。例如，有些基金投資股票時的換手非常頻繁，平均持倉時間不到一個月，根本不是理性投資。從表面看，這些基金的收益一直增長很快，但它們的行為給市場穩定和健康發展留下了隱患。

　　在市場明顯高估的時候，應該讓基金的申購窗口暫時關閉，只將贖回窗口開放。這符合國際慣例，也是對投資者負責的態度，是“專家理財”的題中應有之義。

　　尹中立 中國社會科學院金融所

　　“港股直通車”可能套牢境內資金

　　2001年，國內向個人投資者開放B股市場，曾導致該市場在短短3個月內暴漲200%，但個人投資者一入場，B股則大挫50%。目前，A、H股票價差恰與當年A、B股情形相似，也有可能成為內地投資者的“陷阱”。內地資金蜂擁至香港市場，國際投資者卻高位離場，將后來者套牢。H股自8月20日以來，已經大幅飆升60%多，如果“港股直通車”很快實施，大幅炒高的H股也許將套牢境內投資者。

　　溫家寶總理對“港股直通車”的四點擔憂

　　一旦落實“港股直通車”，就表示容許部分內地資本自由流通，就需要有相關的法律加以監管，“因為香港資本市場是開放的，但是中國內地資本市場的全流動，還需要相當長的時間，因此，必須有相應法律、法規監管，否則將引起中國內地資本市場大的波動，這會給經濟帶來不良影響。”

　　要考慮對香港股市的影響。現在內地儲蓄率高，資金過剩，“當大量資金融入香港市場，會對香港股市產生什么影響，需要作科學判斷和分析”，不僅要解決中國內地股市出現的問題，要必須保護香港資本市場和股市的穩定。

　　需要對股民進行風險教育。“許多股民對內地市場還了解得不是十分清楚，對香港股市了解就更有差距，因此，要對他們進行介紹，使他們對資本投入香港市場有個全面的認識和正確的判斷，以便自己保護自己。”

　　“要聽取各方意見，包括有關香港金融當局意見，以免作出決策時出現偏差。”