去發(fā)展空間更大的香港市場中“淘金”

　　———訪中銀國際研究有限公司副總裁白韌先生

　　-本刊記者 張宇

　　“與A 股相比，我還是更看好港股， 恒生指數(shù)年底升到28000 點都不足為奇。 ”9月24 日下午，在中國銀行私人銀行部(北京)舉辦的“港股投資咨詢講座”上，中銀國際研究有限公司副總裁白韌立場明確，這與一些高端人士對高漲中的A 股青睞有加不同。白先生曾經在海外多家金融機構從事投資研究十余載，“港股直通車”新政宣布后，他更是頻繁游走于香港和內地之間，如此肯定地看好港股，定有其獨到見解。 趁著會議茶歇的間隙，我們的話題自然地就從兩地市場的比較開始了。

　　直通車對A股資金面影響有限

　　《紅周刊》：您長期在香港從事投資研究工作，能否給我們讀者簡要介紹一下港股特別是中資股的情況？

　　白韌： 目前H 股與紅籌股在香港市場中的比例不是很大，占比不到香港上市公司總數(shù)量的20%， 但總市值已超過了9萬億港幣，在港股總市值中所占的比例超過了50%。 據(jù)最新統(tǒng)計，中資股成交量已占港股總成交量的60%， 這說明中資股受到了大型投資者的強烈關注。

　　港股平均市盈率目前只有16倍多，大盤股可能會稍高一點，但與A股市場相比還是要低很多。 另外，港股的股息回報率很高， 平均約為3%，比A股要高些，也要穩(wěn)定些。 股息回報率在港股是很重要的參考指標，因為分紅是國際機構投資者非常看重的一項因素。 相對內地來說，香港的軟件環(huán)境比較完善，監(jiān)管也比較嚴格，大股東與小股東之間的利益關系由法律做出具體的規(guī)定，保護小股東的利益比較多。并且香港采用國際會計準則，會計報表的國際認同度較高。 當然，內地也在實行新的會計制度，以后這個差別會逐步縮小。

　　但是香港市場的風險相對而言也比較大。因為香港目前市場上的金融衍生工具大約有3000 多種，遠遠超過了上市公司的數(shù)量，其中大部分是“窩輪”(即“權證”)。由于股指期貨和拋空機制的存在，做多和做空均可實現(xiàn)盈利，且可能放大正常的股票供求關系，因此會造成指數(shù)產生一些不尋常的波動。

　　《紅周刊》：港股的平均市盈率才16倍多，而A股已達到了60 倍。 您認為A股市場是否存在著泡沫？

　　白韌：A 股市場有沒有泡沫，在香港早就有過辯論，我覺得比較難下定論。 僅從估值角度來看，可能A股遠遠高過其他成熟的資本市場。在絕大多數(shù)的情況下，香港市場平均市盈率約在14～15 倍， 恒生指數(shù)歷史上最高的時候曾有過22 倍的市盈率。在過去十幾年中，20 倍以上市盈率的時候出現(xiàn)過兩次。即使目前漲幅很大，其市盈率也只有16～17倍。 美國市場市盈率比香港略高，日本市場又比美國的略高，但與A 股相比，都還有比較大的差距。很多人認為這是A股自身很大的特殊性所造成的，我覺得特殊性在于資金的封閉，它純粹是內部的供求關系，所以，如果跟別人比，我認為它存在泡沫；如果在自己的范圍內比，泡沫是否存在就很難說了。 但是從長期看，40～50倍的市盈率還是偏高，總體不是很合理。 這有待一方面增加股票供應，另外一個方面也要采取其他措施，比如說QDII、港股直通車等這樣雙管齊下的手法，可能會收到一定效果。

　　《紅周刊》：現(xiàn)在管理層已經在采取措施收縮流動性。 但也有人擔心“港股直通車”等措施“泄洪”過快，會對A股市場造成一定的負面影響。

　　白韌：說實話，我并沒有覺得直通車對A 股的負面影響有多大。 你可以看到，自從它宣布以來，對上證指數(shù)、新開戶數(shù)和成交量都沒有表現(xiàn)出特殊的影響。我覺得這跟資金的供應量是成正比的，如果直通車啟動后直接損害到A 股的成交量， 那肯定有影響。 但就現(xiàn)在這個情況說，我估計不會發(fā)生特別大影響，你看現(xiàn)在A股每天成交量在2000個多億。 而通過“港股直通車”流出的資金占每天交易量的比例將會很小。

　　考慮到QDII等因素，資金流出的累積效應的確存在。但是我們也做過調查，許多國家和地區(qū)的投資者都有“本土效應”，投資人更傾向于或者說更自然地選擇購買本土公司的股票。 我認為，不管是QDII、港股直通車或者是個人自由行，這幾塊資金加起來也未必會引發(fā)內地股市大的動蕩。 即使假設香港抽走了內地1/10的資金(我個人覺得不會有這么多)，那也要看有沒有賺錢的示范效應。內地資金流入香港是個漫長的過程，除非有這樣的狀況發(fā)生， 就是如果A股自身的行情不好了，當然這不是因為直通車， 而是市場本身的問題，而港股卻沒有受到影響而仍然向好，那么， 這將加快內地資金流入的速度。但條件是， 兩邊市場的差距要足夠大，你不能期望A 股漲兩天，港股跌兩天就會出現(xiàn)這種情況，它起碼得持續(xù)上一段時間， 讓人看到有區(qū)別，這時資金才會大量涌入。

　　《紅周刊》：最近又有消息說“港股直通車”可能于今年11月份啟動。通車后， A、H 股間的價差將呈現(xiàn)一種怎樣的情況？

　　白韌：將會有一定程度的縮窄。但是兩個市場的股價是非得一致呢，還是保持20%-25%的差價是合理的？ 我們自己也不能制定出這樣一個標準。 我認為A、H股間的差價是拉不平的，同一只股票在兩個市場的流通量不同導致供求關系的不同，這就造成了兩地市場的差價。 另外，人民幣升值也會使兩邊市場有所差異。我判斷很有可能A 股還會繼續(xù)高過H股，比如一家公司股價在香港是 1港元，在A 股可能是 2 元或 2.5 元，這種折讓或許是個動態(tài)，也有可能是H股漲一點，而A股跌一點。 近期A股漲得夠快，這個距離反而拉大了。但投資也不能完全參考折價率，這里面還有別的因素。

　　《紅周刊》：“別的因素”指哪些？

　　白韌：比如說停牌。 你可以看到在香港市場上，洛陽玻璃和廣東科龍電器折價率都非常高，而洛陽玻璃的A股溢價是900%多。 假設這只股票在香港1元的話， 相當于在A 股是10.21人民幣。 但是這兩只股票情況都比較特殊，洛陽玻璃在香港停板了3年多， 科龍電器也停了2年多，如果公司還是交不出相關資料，將繼續(xù)無限期地停牌下去。 在正常情況下，同一只股票的A、H股之間的差價沒有這么大。我們不鼓勵單純用兩者間的差價來衡量一只股票的投資價值。如果按照這個邏輯，平安保險差價小就不值得買了嗎？ 招商銀行差價小，就說明招商銀行不好嗎？事實可能恰恰相反。 差價只是一個參考，因為對同一家公司，大家所分享到的每股盈利、每股資產和分紅都一樣，成本低的市場自然是有利的、劃算的。

　　港股更具投資價值

　　《紅周刊》：港股股息回報率高，但受海外市場影響大，而您又判斷A股將繼續(xù)對H股溢價。 那么，如果讓您選擇，您覺得哪個市場更有投資價值？

　　白韌： 我認為還是港股更有投資價值。A股的估值明顯很高了，港股還有更大的發(fā)展空間：

　　一、港股基本面較好。 從中報看，中資股的盈利增速比香港其他上市公司要快，平均達約40%，而明年33%的資本利得稅有望減為 25%，這些額外的盈利增長，對部分中資股會有一個較好的幫助。

　　二，內地資金帶動。QDII、基金等機構投資者紛紛進入， 尤其是QDII目前還在逐漸擴大當中。 而中國國家外匯投資公司以后也將會在包括港股在內的市場中比較活躍地進出。

　　三， 剛才談到的A、H的差價問題。 從中長期來看，只要人民幣不能完全自由兌換，這個差異仍將存在。

　　四，人民幣升值的影響。 很多國外投資者非常想直接參與人民幣升值的投資機會，不過，由于在人民幣直接兌換、 國內買A 股和房地產等這些途徑上都受到限制，因此，很多海外機構投資者在香港專門買一些以人民幣作為資產單位或以人民幣作為盈利單位的股票，以變通的方式來參與人民幣資產的升值機會，導致房地產股在香港火了起來。 雖然最近A 股房地產板塊步入調整， 但我還是很看好這個板塊的前景。

　　五，奧運對股市的刺激，這可能更多是心理因素的影響。 我們曾對最近5 屆奧運會舉辦國的市場進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)在奧運會前100%會上升，奧運當年及會后一年上升的比例也有80%。我認為2007年大家不用怕，奧運吸引了海外基金等機構的注意力，會提高當?shù)毓墒械谋憩F(xiàn)。

　　風險猶存 但機會更多

　　《紅周刊》：但是，我們也注意到，港股直通車新政宣布迄今，H 股已經大漲了4700個點。 直通車如果真的啟動了，我們國內投資者可不可以馬上進入香港市場交易？ 我覺得里面的風險還不小。

　　白韌：我的建議是，你看到行情后永遠都要再觀望一下， 再考慮一下，而不是一開通就馬上沖進來。 港股直通車包括印花稅、傭金和港交所費用加起來總交易成本會略低于A股，廣東居民自由行過港開戶的，交易成本要更低一些，但是港股資料不像A 股那樣容易獲得， 并且香港實行不干預政策，容易受到外部市場的影響，所以，對投資者進行風險提示是香港市場最基本的原則。你要跟投資者說有風險，如果他聽完后還要沖進來，那是他自己的責任。 但是如果你什么也不說，開門就讓投資者沖進來，這是有問題的。

　　《紅周刊》： 您之前曾談到香港市場因為存在大量衍生品交易而存在風險，現(xiàn)在再請您談談港股有別于A股的系統(tǒng)性風險。

　　白韌： 香港市場受到國內外宏觀經濟因素的影響比較大。 具體來說，首先是受美國、歐洲、日本這些海外市場的影響，這跟香港的資金來源有很大關系。在香港市場上，歐美等機構投資者所占比例較大，資金來源的一致性，造成港股漲幅和估值與海外市場掛鉤。 據(jù)統(tǒng)計，美國道瓊斯指數(shù)與香港恒生指數(shù)的大致相關性在70%左右。 比如說次貸風波，目前美聯(lián)儲一下子減息0.5%， 但我認為這個問題的解決還有待時日，它對港股的影響是很深遠的。

　　其次， 港股對日元套利比較敏感。 這在國內不是大問題，但是在國際對沖基金比較發(fā)達的情況下，日元匯率升值比較快， 就會造成股市震蕩。 今年8 月中旬， 日元對美元從120左右一度升到113、112，當時引發(fā)了包括美國、香港市場的一次快速回落；還有一點是對于國內的經濟發(fā)展，香港市場也非常敏感。 內地一旦實施宏觀調控，往往對港股中的中資公司影響較大，并最終引發(fā)整個港股產生短期震蕩。記得在2005年的時候， 曾經因為國內政策上的變化，引起了中資股長達幾個月的下跌后，才爬回到以前的位置上。

　　《紅周刊》：再談談機會吧！您能給我們讀者一些投資港股的建議嗎？

　　白韌： 給大家一只只講香港的股票或找?guī)讉�行業(yè)都不現(xiàn)實，我就給大家提供一個大致的思路吧。一還是追蹤A股對H股的折讓， 這是當然的方向，前面已經講得很詳細了。 二是目前在A 股沒有辦法買到的股票， 比如說中國移動等一些紅籌股，不過預計晚些時候會有所改變，證監(jiān)會正在研究一些具體的方法。H股中也有一批目前還沒有在A 股掛牌、只能在香港買賣的股票， 比如說中國電信、中國交通建設等，也會吸引到一部分的投資者。 另外，還有一些壟斷性的大流通量、大市值的股票，這不限于紅籌股或者H 股， 也包括一些在香港統(tǒng)稱作藍籌的大盤股，比如說匯豐控股、新鴻基地產等，它們素質不錯、利潤也很高，對一部分投資者也有吸引力； 三是一些周期性的行業(yè)，包括鋼鐵、有色、航運、航空類等行業(yè)， 這些公司盈利的起伏比較大， 在上升時期比低潮時增加了幾十倍， 而股價也有一個比較快速的反應；四是奧運概念股，這個是相對次要的。 我今天從香港坐飛機到北京，首都機場就是只奧運概念股。另外，像奧運合作伙伴如青島啤酒、中國銀行等在香港也有一定的知名度， 這里面可能會跟奧運有些相關但并不一定直接有關。 至于說到在香港打新股， 直通車業(yè)務是不允許的， 并且它也沒有想象中那么高的收益， 股票上市交易首日并不如內地漲幅那么高。