易憲容

　　“港股直通車”能否成行，其懸念已經有一個多月了。盡管國內這邊已有所冷卻，但是香港那邊的輿論卻仍然是熱火朝天，恒生指數更是一浪高一浪。許多市場人士都認為，“港股直通車”會給香港及中國市場帶來革命性的變化。

　　銀監會主席劉明康在接受英國《金融時報》記者時指出，“港股直通車”要給予一定的設限。但對投資者來說，更為重要的是“港股直通車”何時成行。

　　任何一個經濟政策的推出，都必須要有與之相應的條件、環境與時機。“港股直通車”作為中國資本賬開放的一項重大經濟政策，無論是對中國金融市場的發展，還是對香港市場的繁榮，應該都是好事。特別是在目前中國的外匯儲備增長過快的情況下，它的成行有利于國內一些經濟關系的理順。但是，作為一項重大的經濟政策，如果條件不成熟，倉促而為，那么，其結果可能是適得其反。

　　半年來，國際金融市場為美國次按危機所困擾，一直是震蕩不斷。9月18日美聯儲減息后，全球市場更是動蕩加劇。美聯儲一減，各個市場的股指即刻飚升。因為，華爾街終于戰勝了美聯儲，世界金融市場的高風險投資終于可以讓美聯儲來買單。在全球股市大漲的同時，三金異動(即美金、黃金、石油或黑金)，美元急速貶值、黃金及國際原油都升到歷史最高水平。因為，美聯儲減息使得國際金融市場過多的流動性雪上加霜。

　　美聯儲減息針對的是美國次按危機，并希望借此來穩定金融市場。但是，美國次按危機不就是低利率政策下信貸泛濫所導致的嗎？本來，各國央行紛紛向金融體系注資以緩解次按所造成的信貸危機，這些做法早就受到市場的質疑。但是，沒有任何一家央行愿意承受貨幣市場信心崩潰所帶來的后果。可以說，各國央行這樣做在短期內會起到一定的作用，但從長期來看，由于流動性泛濫只能增加國際金融市場的潛在風險。美聯儲減息也是一樣，當國際金融市場的流動性泛濫時，“熱錢”同樣會流向香港股市。如果在此時讓“港股直通車”成行，那么走出國門的內地投資者就可能面對著高位接盤的風險。更何況，美聯儲減息進一步加劇了國際金融市場的動蕩。

　　由于市場憧憬內地資金持續流入，港股連升四日再攀高峰，又一次同時創下恒指、國指、成交額和市值四項歷史新高。9月24日，恒指收報26551點，當日上漲708點，在一個多月的時間里，恒指上漲近8000點，漲幅達40%以上；國企指數收報16406點，在一個多月的時間里上漲近50%，而一些H股在“港股直通車”消息刺激下，成幾倍的上漲。港交所再次成為火車頭，單日飆升19.2元，收報238.4元，比一個月之前上漲了一倍以上。還有，港股全日成交額攀至1400.45億元，不僅較對上日的1322.81億元增加77.64億元或5.36%，是2006年日均成交額近三倍。

　　上述現象也透露出以下幾個方面的重要信息：一是香港及國際上的投資者在“港股直通車”消息的刺激下紛紛進場，以便獲得先入的優勢。從已有信息來看，香港的政府職能部門也是希望“港股直通車”盡早成行。在他們的言論中，更多的是“港股直通車”開通后有多少好處，但就是沒有向國內投資者提示，在目前的環境條件下可能存在的風險以及如何規避這些風險。

　　二是我們也應該看到，在“港股直通車”消息的刺激下，不少國內資金早就先行了。在香港自由行之后，國內資金炒港股已經不是什么新聞了。我們只要仔細觀察一下這幾年香港股市的變化，無論是IPO申購，還是

股票的買賣，到處都能夠看到國內資金進入香港市場的身影。據我所知，在廣東地區，特別是在珠三角地區，國內居民到香港購買股票是十分平常的事情。而且，在這些地區，即使本人不去香港，也能夠通過種種渠道購買到香港的股票。特別是在“港股直通車”消息之后，這種情況更是盛行。隨著國內資金大量進入香港市場，香港股市的A股化也慢慢表現出來。

　　在目前的香港股市，不僅國內上市公司的總市值正逐漸超過香港本地上市公司的總市值，而且國內流向香港股市的資金份額也在持續增加。盡管短期內A股文化不可能迅速傳播到香港市場，但這種A股文化也開始對香港股市逐漸產生影響了。本來兩地股市文化的交流應該是高端股市文化來影響低端股市文化，但實際卻可能相反。兩地股市交流的非透明性及倉促性，可能導致兩地股市文化反方向運動。也就是說，如果“港股直通車”沒有準備好而倉促成行，那么必然會導致香港股市的A股化。這對兩地股市的持續健康發展是相當不利的。

　　三是開通“港股直通車”僅僅是為了減輕外匯儲備增加及

人民幣升值的壓力嗎？僅僅是增加國內投資者的投資渠道嗎？在人民幣升值的預期下，國內投資者之所以愿意冒著

匯率風險到香港購買股市，最為重要的原因就在于A股與H股的巨大價差。在國內投資者看來，作為同股同權的“A＋H“股，之所以會產生巨大的價差，就在于兩地市場制度障礙。如果能夠沖破這種制度障礙，價差就會縮小甚至消失。因此，在價差還沒有消失之前就進入香港股市，就很容易套取利潤。

　　但是，如果再仔細想一想，這種價差究竟是正還是負呢？那就要看我們以什么為標準了。如果我們以H股為標準，那么價差就是負的。按照一般常識，香港股市市場化程度較高，對上市公司的定價肯定更為市場化。國內投資者之所以奮勇而入，關鍵就在于他們是以A股價格為標準的。實際上，就目前A股的估值而言，不僅受上市公司的價格政策影響太多，有效的定價機制沒有確立，而且在政策性因素影響下，價格早就被炒到瘋狂的地步。如果以泡沫巨大的A股價格作為進入香港股市的基準，那么當A股泡沫破滅時，“A＋H”股的價差也就成了泡影。

　　因此，在兩大股市的泡沫越吹越大時，如果讓“港股直通車”成行不僅達不到政策目的，反而會把國內投資者推入可能投資失敗的火坑，反而會讓香港股市提前A股化。盡管從市場的原則來說，投資者對自己的行為自負，但這也容易使政府的政策受到質疑。

　　總之，在當前國際經濟大環境不確定的情況下，在國內與香港兩大股市都泡沫滔天的情況下，“港股直通車”成行的條件還沒有成熟。而且，在短期內國內外的經濟環境不可能改變，因此政府對“港股直通車”的成行要十分慎重。