南方周末記者　舒眉　發自北京

　　9月的天津秋意漸濃，醞釀已久的“港股直通車”陡生變數，由于種種細則尚未完善，各方原定于月初實施的計劃不得不延遲。

　　8月20日，國家外匯管理局宣布在天津開展境內個人直接投資境外證券市場的試點，首次允許所有中國大陸公民直接或間接在中國銀行天津分行開立個人境外證券投資外匯賬戶，投資于在香港證券交易所公開上市交易的證券品種，購匯規模不受限制。

　　這項試點自宣布之日起就引起了廣泛關注，香港把這個“8·２0公告”叫做“資金自由行”，還有的把它簡單地稱為“港股直通車”，香港恒生國企指數一周之內更是上漲近40%。在政界、學界，這一舉措更多地被解讀為中國資本項目開放的關鍵步驟。但直至今日，“港股直通車”仍在原地徘徊。要在我國資本項目開放這一“金融國境線”上打開口子，恐怕遠沒有市場想象的那么輕而易舉。

　　“牽”港股而動全身

　　2001年以來，隨著中國外貿順差的迅猛增長和利用外資的繼續增長，國際收支出現連年順差，我國外匯儲備連續增長，從2001年底的2121億美元上升到2007年6月底的1.33萬億美元。我國已經徹底擺脫了外匯短缺的局面，成為世界上第一大外匯儲備國。如何合理利用外資和運用外匯儲備也相應成為一個重要課題。

　　分析人士指出，此次開放個人投資港股，是繼2006年4月開放銀行系QDII(合格境內機構投資者)，2007年6月開放基金管理公司QDII后，

　　“5月份，在外管局關于減輕外匯儲備壓力的十幾個意見措施中，港股直通車是其中一條。不過它出臺之快卻出乎我們意料，現在看來是有些倉促。”銀監會的一位知情人士透露。

　　“現在我們正在制定相關的風險配套措施。一些實施的細節問題，比如如何控制其中的操作風險，后臺硬件是否能夠跟上等等，這些都需要詳細考慮。”他補充道。

　　9月18日，中國銀行新聞發言人王兆文向南方周末記者表示：“相關的系統早就準備好了，目前正在等待批復。”

　　“問題沒有這么簡單，投資港股的資金清算并不是一手交錢一手交貨，而是有個時間差，所以有一個責任劃分的困難。一旦開放之后，全國的錢涌向天津，中國銀行天津的那些工作人員可能一輩子沒見過那么多錢，他們的承接能力有多少？另外投資者的教育工作現在開展得如何，如何掌控里頭的風險，都需要謹慎考慮。”對于王兆文的說話，上述人士表示并不認可。

　　事實上，這正是讓管理層左右為難的地方，上世紀70年代末、80年代初，資本項目開放使一些拉美國家吞下了苦果；而10年前的亞洲金融危機，國際游資席卷新興市場，更是讓人心有余悸。英國金融時報中文網評論人陳旭敏此前指出：“此時進一步放開資本項目，中國企業的下場就是俎上之肉。”

　　但另一方面，資本管制的弊病也很明顯，包括監管的成本日漸高企、金融市場資源配置效率低下、削弱了本國金融業在國際市場上的競爭力等等。因此，各方面的基本共識是：放開是大方向，但是不宜一步到位，具體開放的步驟則要視前提條件的完備程度而定。一般認為，開放資本項目下的流動，需要國內金融監管體制的完善、商業銀行應對風險能力提高、匯率政策體制配合、反洗錢機制的完備等等前提條件。

　　因此，社科院金融所金融市場研究室主任曹紅輝認為，在完備的制度規范建成之前，倉促推行 “港股直通車”可能出現背離初衷的局面。

　　首先，中國目前增加的外儲增備中有相當數量是來自海外的“熱錢”，因此要緩解外匯儲備增加的壓力，就需要消減境外“熱錢”進入的動力。從技術層面看，“港股直通車”的開通不僅意味著境內合規資金有了外流的渠道，對“熱錢”來說，先前非常困難的資金回流途徑隨之打開，這解決了熱錢流入的“后顧之憂”。流出渠道的順暢反而會成為推動“熱錢”流入的動力。

　　其次，海外證券市場風險和交易規則與內地大有不同，再加上每年至少5%的人民幣升值水平，謹慎的投資者未必會積極參與，倒是一些非法資金，比如洗錢資金，會不顧忌成本積極參與。由于現行規定對于購匯比例不設限制，從而讓非法“洗錢”資金獲得了十分寬松的“洗白”機會，這一點也與政策鼓勵民間資金投資海外的出發點不符。　　

　　不過，國務院發展研究中心研究員巴曙松9月19日對南方周末記者表示：“開放投資使居民有更多投資選擇，總體上是有利的，有利于國內投資者在全球范圍內配置金融資源，至于可能發生的投機資本流動問題，那是監管部門的事情。”巴曙松認為，如果因為監管部門的監管能力不足，就要限制投資者的選擇自由，這并不合理，另外資本項目開放是大方向，資本項目開放未來是無法回避的。

　　而外管局的一位高層也向南方周末記者解釋，此次的試點類似于在我國的資本大壩上裝了一個閥門，對于資金的流入流出速度，我們完全可以根據水壓情況進行動態調節，現在是放開，以后也可以收緊，所以不必過度緊張。

　　動了誰的奶酪？

　　此次開放個人投資港股的方式顯得意味深長，還表現在開放的地點選擇上。

　　比如，人們慣常認為，開放港股是不是選擇與香港有密切經濟和人員往來的廣東省，特別是深圳市為先比較合適。比如2003年7月CEPA推出的個人訪港自由行，首批試點城市是以深圳為首的廣東4個城市，之后的香港人民幣回流選擇在人民銀行深圳中心支行。但此次外管局將資金自由行的出口選在了天津，凸現了下一步金融政策向北方經濟中心天津傾斜的意圖。這一政策最初的設想來源于天津濱海新區與中銀國際的業務交流，雙方提出由中國銀行開辦這一業務。

　　也有知情人士透露，這和天津市市長戴相龍此前的經歷和成就密不可分。作為前任央行行長，戴相龍一直有意識地推進天津金融業的發展。

　　“對于天津來說，這種試點可以為天津濱海新區的金融改革試驗提供一個實質性的內容，也就是相對于其他金融中心，天津多了探索離岸金融業務的領先機會。”巴曙松分析。

　　但業界推測，這些也恰恰成為“直通車”遭遇“黃燈”的原因之一，銀行和機構的試點選擇缺乏市場機制，各部門之間利益分配不均也是一個隱憂。因為這塊市場一旦啟動，將是一塊巨大的奶酪。

　　奶酪有可能高達1.3萬億美元。8月28日，英國《金融時報》刊登了總部位于倫敦的咨詢公司資本經濟(Capital Economics)對此的預估，他們認為，中國投資者(不包括中央銀行在內)持有的外國證券占中國年度經濟產出的5%，如果中國海外組合投資升至經合組織成員國的平均水平，則海外投資可能增加到1.3萬億美元。

　　這塊巨大的奶酪顯然不能讓天津和中國銀行一家獨享，外管局的“8·２0”公告之后，其他銀行和地區也正“摩拳擦掌”，力爭擠進第一梯隊。

　　交行上海總行的相關人士告訴記者：“我們已做了充分準備，一旦獲批即可開辦業務。考慮到交行在香港有交銀國際，參照‘中行模式’，交銀國際將負責交行客戶的證券交易。”根據剛剛公布的半年報，5月在香港成立的交銀國際已獲有關資格，可擔任香港上市項目獨立保薦人、香港收購及合并項目財務顧問。

　　市場此前盛傳工行和建行也可能成為上述業務的試點對象，兩行可能分別與申銀萬國證券和國泰君安證券合作。

　　　知情人士告訴南方周末記者，工行和建行對上述業務確實已做申請，分別將上海和深圳選為試點城市，力爭能夠開展上述業務。

　　工行上海市分行相關人士9月19日對南方周末記者稱“目前正在等批文”。建行行長張建國則在中期業績發布會上表示，建行已向國家外匯管理局提出“港股直通車”業務申請，正在按照國家外匯管理局要求進行準備，很快會推出，力爭成為第二批試點。

　　另一方面，由于港股直通車遲遲沒有拉響開行的鳴笛，近日來銀行系QDII產品扎堆發行，大有和直通車“賽跑”的架勢。

　　今年5月，銀監會擴大了銀行系QDII的投資范圍，允許銀行系QDII投資境外股市，并且單一客戶起點銷售金額不得低于30萬元人民幣(或等值外幣)。月初，國家外匯局宣布增加30億美元QDII額度，目前已有22家銀行獲得QDII購匯資格。而在個人直接投資港股放開后，目前銀監會已將調整通知(197號文件)下發到各商業銀行，投資于

　　究竟市場有多大，巴曙松認為其實取決于財富效應和風險偏好。他認為，這個市場肯定要大于目前已經做到百億規模的QDII產品市場，但至于大多少，能吸引多少資金，則取決于財富效應。如果初期的投資者賺錢了，就會吸引新的投資者的進入；如果初期投資者“傷痕累累”，則可能影響到投資者的投資熱情。但是，這最終取決于“兩個市場的相對的投資價值和上市公司的質量”。

　　南方周末記者了解到，港股直通車在此番緩行后，最終獲準上路，可能會出現幾個方面的變化：一是，試點的地域將不僅局限于天津，而是有可能擴大至幾個城市，但非試點地區的居民則暫時無法到香港市場投資；二是，參與開設這一業務的機構也將不僅限于中國銀行與中銀國際，而是可能出現多家金融機構競逐的局面；三是，個人投資的資金門檻，有可能加以限制。

　　“但無論如何，開放是大勢所趨，港股直通車不會長期擱淺，近期一旦配套成熟，我們就會放行。”前述銀監會人士透露。