程實(shí)

　　近日，作為境內(nèi)個(gè)人直接對(duì)外證券投資的先行試點(diǎn)，港股直通車(chē)已經(jīng)處于啟動(dòng)前期的最后審批階段。雖然在資金門(mén)檻、交易費(fèi)率、業(yè)務(wù)地域等方面還存在些許不確定性，市場(chǎng)主體已經(jīng)表露出較強(qiáng)的搭車(chē)欲望，預(yù)約開(kāi)通業(yè)務(wù)的投資者據(jù)報(bào)道已經(jīng)達(dá)到1000多人，更有大量潛在市場(chǎng)主體在躍躍欲試中密切觀望著業(yè)界反應(yīng)和事態(tài)發(fā)展。

　　港股直通車(chē)的開(kāi)通，從本質(zhì)上看就是對(duì)外開(kāi)放度與日俱增背景下金融體系制度創(chuàng)新和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的有機(jī)結(jié)合。而創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特看來(lái)無(wú)異于一種“創(chuàng)造性破壞(Creative Destruction)”，給市場(chǎng)帶來(lái)的是不容忽視的結(jié)構(gòu)性變化。港股直通車(chē)不僅會(huì)通過(guò)“橋梁作用”的發(fā)揮，導(dǎo)致A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)在交互過(guò)程中相互融合、相互影響；還會(huì)通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換作用”的發(fā)揮，促使微觀投資者和宏觀經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)蘊(yùn)藏結(jié)構(gòu)發(fā)生不易察覺(jué)的微妙變化。這里，我們將聚焦于創(chuàng)新給投資者帶來(lái)的后一種市場(chǎng)效應(yīng)。

　　從微觀角度分析，港股直通車(chē)帶來(lái)的利好性變化在于它為投資者有效分散風(fēng)險(xiǎn)、科學(xué)管理風(fēng)險(xiǎn)提供了新選擇、新便利和新思路。首先，投資渠道的進(jìn)一步“脫媒化”為投資者規(guī)避“信息不對(duì)稱(chēng)”帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了條件。在國(guó)內(nèi)金融深化相比經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)尚有不足的背景下，監(jiān)管覆蓋追趕業(yè)務(wù)創(chuàng)新還存在些許滯后，機(jī)構(gòu)透明度也有待繼續(xù)增強(qiáng)，“信息不對(duì)稱(chēng)”普遍存在于資金運(yùn)作的間接渠道，市場(chǎng)主體的微觀效用最大化和金融機(jī)構(gòu)的中觀效益最大化之間在某些情況下可能會(huì)出現(xiàn)些許摩擦，這為道德風(fēng)險(xiǎn)的積聚和蘊(yùn)藏埋下了隱患。而港股直通車(chē)的開(kāi)通直接形成了微觀主體進(jìn)入機(jī)會(huì)眾多的香港市場(chǎng)的直接通道，為微觀投資者，特別是具有較強(qiáng)專(zhuān)業(yè)素質(zhì)、資金實(shí)力和操作經(jīng)驗(yàn)的高端先行者繞開(kāi)QDII間接路線(xiàn)，直接豐富投資組合，規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)奠定了基礎(chǔ)。

　　此外，制度瓶頸的“間接突破”為投資者規(guī)避市場(chǎng)不成熟帶來(lái)的操作風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了條件。A股市場(chǎng)作為不能做空的跛行市場(chǎng)有著天生的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避死角，在股指不斷突破歷史高位、市場(chǎng)信心有所動(dòng)搖的環(huán)境中，這種“見(jiàn)熊則虧”的操作風(fēng)險(xiǎn)更是有如“阿喀硫斯之鍾”，隨時(shí)可能會(huì)讓投資者遭受不可預(yù)期的較大損失。港股直通車(chē)為投資者曲線(xiàn)突破制度約束提供了可能，就像《華爾街日?qǐng)?bào)》8月28日點(diǎn)擊率最高的一篇名為《如何賣(mài)空中國(guó)A股》的文章中介紹的，在香港有兩只追蹤中國(guó)A股指數(shù)，一只是2004年開(kāi)始交易的iShares FTSE／Xinhua A50 China Tracker，另一只是今年7月交易的WISE CSI 300 China Tracker。兩只基金與一些緊盯海外上市中國(guó)企業(yè)的指數(shù)基金不同，它們的變化與A股市場(chǎng)冷暖更為密切相關(guān)。港股直通車(chē)的開(kāi)通為投資者雙向進(jìn)入、套期保值提供了直接操作的可選方案，通過(guò)在H股市場(chǎng)做空A股指數(shù)相關(guān)基金，同時(shí)在A股市場(chǎng)繼續(xù)持有或買(mǎi)入潛力個(gè)股，投資者可以在最小化市場(chǎng)變化宏觀風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，更加安全、更加理性、更加有效地分享A股市場(chǎng)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的“牛市紅利”。

　　當(dāng)然，港股直通車(chē)也給直接進(jìn)軍H股市場(chǎng)的微觀投資者帶來(lái)了一些新風(fēng)險(xiǎn)。首先是認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)，H股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)是兩個(gè)有著很大差異的市場(chǎng)，微觀主體知識(shí)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的相對(duì)欠缺可能使其對(duì)差異化的投資品種、投資策略和市場(chǎng)規(guī)律產(chǎn)生認(rèn)知誤差，進(jìn)而給投資管理帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。其次是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，H股市場(chǎng)是較為成熟的

資本市場(chǎng)，這意味著“有效市場(chǎng)假說(shuō)”在這個(gè)市場(chǎng)里具有相當(dāng)大的解釋力，自8月17日到8月28日，恒生指數(shù)和國(guó)企指數(shù)業(yè)已上升了15%和27%左右，這意味著“港股直通車(chē)”利好已經(jīng)較大程度地包含在現(xiàn)有價(jià)格信息中，滯后性的市場(chǎng)進(jìn)入可能會(huì)給投資者帶來(lái)意想不到的風(fēng)險(xiǎn)蘊(yùn)藏。再次是國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)，香港作為久負(fù)盛名的國(guó)際金融中心，其金融開(kāi)放度自然不可小覷，這從某種程度上意味著H股市場(chǎng)是一個(gè)更為“易變”的市場(chǎng)，在“次級(jí)債危機(jī)”余波未平、國(guó)際

能源價(jià)格高位起伏、歐美股市大幅跳水、世界經(jīng)濟(jì)陰影四布的宏觀背景下，香港市場(chǎng)可能會(huì)由于金融開(kāi)放度較高而在共振加劇中給港股直通車(chē)投資者帶來(lái)難以管理的外部不確定性增強(qiáng)。最后是政策風(fēng)險(xiǎn)，作為試點(diǎn)政策，市場(chǎng)主體的反應(yīng)及其對(duì)市場(chǎng)的影響在目前看來(lái)依舊無(wú)法確切預(yù)料，而相關(guān)政策后續(xù)變化則隨時(shí)可能在敏感的H股市場(chǎng)帶來(lái)較大波動(dòng)，這會(huì)給乘坐港股直通車(chē)的先行乘客帶來(lái)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)蘊(yùn)藏，而且，在國(guó)際貨幣政策潮流風(fēng)向未定、

人民幣升值壓力一直較大、中國(guó)制造頻遭抵制的宏觀背景下，來(lái)自政策層面的其他種種可能變化也會(huì)成為投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的新困難。

　　總之，港股直通車(chē)改變了微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，對(duì)此保有未雨綢繆的審慎姿態(tài)才是防患于未然的理性選擇。