特約評論員　尹中立　

　　8月20日，國家外匯管理局公布了《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》境內個人通過天津濱海新區的中國銀行分支機構，可以無限制換匯投資香港證券交易所公開上市交易的證券品種。這一政策被稱為“港股直通車”。

　　此前有報道稱，“港股直通車”這一政策將推廣到全國多個城市，并于9月初啟動辦理業務。中國銀行副行長朱民9月8日在接受新華社記者專訪時說，內地居民直接投資香港股市的政策目前僅限于天津試點，具體操作仍在準備當中，需要一定時間。

　　實施港股直通車的目的非常明確，就是為了緩解國內外匯儲備的壓力。但筆者以為，在當前的金融環境下開通“港股直通車”風險較大，可能導致更多的熱錢流入，增加

人民幣匯率升值的壓力。

　　從目前的形勢看，

人民幣升值的壓力不僅來自外貿順差，熱錢的流入也是非常重要的原因。導致熱錢大規模進入的原因是人民幣升值的預期和國內資產價格(主要指

股票和房地產)的膨脹。但因為我國資本項目依然是管制的，這些熱錢只能通過地下渠道和借助于貿易渠道進入我國。同樣的原因，這些資金如果要流出境外，也只能通過地下渠道。對國際熱錢而言，退出渠道比進入更關鍵。不管地下渠道如何發達，只要我國的資本項目沒有放開，這些行為從法律上來講就是非法的，對國際熱錢一直存在約束和威懾。但如果此時我們對資本流出開出一個口子，允許資本自由流出境內，對國際熱錢的約束和制度威懾就會立即消除，使這些國際熱錢更加肆無忌憚，短期內可能導致更大規模的熱錢流入。

　　類似的例子在20年前的臺灣地區曾經發生過。新臺幣是從1985年開始升值的，臺灣“當局”當時采取的是漸進式升值的策略，導致了境外熱錢的投機，使臺灣外匯儲備迅速增長，貨幣供應量居高不下，股市和房地產市場異常活躍。1987年，臺灣地區為了緩和資金流入的壓力，放松資本流出限制，但結果卻事與愿違，導致更大規模的熱錢流入。

　　從金融理論上來說，這不是什么新的發現。有關匯率的著名“蒙代爾三角”告訴我們，一個國家在獨立的貨幣政策、固定匯率和資本自由流動三者之間，只能任選其二，三者不能共存。這意味著選擇獨立的貨幣政策和資本自由流動之后，就必須放棄固定匯率。換言之，要獲得獨立的貨幣政策和資本自由流動，必須以市場化的利率形成機制作為基本保障。如果在固定匯率制度下放開資本項目管制，必然使貨幣政策的獨立性受到挑戰，1987年臺灣地區放開資本項目管制之后出現的熱錢的大規模涌入只是貨幣政策獨立性受到挑戰的具體表現形式而已。

　　這一理論問題在現實世界中的表現，就是中國資本管制開放與匯率市場化改革之間的先后與平衡問題。就目前而言，中國的人民幣兌美元的匯率，僅允許有千分之五的波幅，是典型的有管理浮動匯率制度，在某種程度，這種很小的波幅限制，也意味著可以把中國看成是一個仍以固定匯率為主的國家。在這種匯率機制前提下，中國需要資本管制(資本非自由流動)來獲取更大程度的貨幣政策獨立性。如果此時貿然放開資本項目管制，風險較大。

　　此外，港股直通車可能會套牢一些境內資金。2001年，國內向個人投資者開放B股市場，曾導致該市場在短短3個月內飆漲200%，但個人投資者一入場，B股則大挫50%。目前A、H股價差恰與當年A、B股情形相似，亦有可能成為內地投資的“陷阱”。即內地資金如蜂擁香港市場，國際投資者高位離場，將后來者套牢。H股自8月20日以來，已經大幅度飆升40%多，如果“港股直通車”很快實施，大幅度炒高的H股或許會套牢境內投資者。