東方證券 施紅梅

　　公司是國內休閑服行業的優質企業之一，我們從05年開始對公司進行重點跟蹤，較早提出了公司發展的最大亮點之一在于領先國內大多數的同行擺脫了生產型企業的束縛，實現了品牌和渠道的雙輪驅動發展。公司近年來的發展和市場的肯定也充分證明了我們的判斷。公司未來的發展戰略仍將圍繞以上兩方面展開。

　　公司未來在品牌建設方面將尋求產品系列的日益豐富和品牌的適度分層次建設，我們認為品牌的分層次建設是一個品牌服裝企業逐步成熟過程中跨越成長瓶頸的良好選擇，依托現有的多層次、高效的設計師隊伍和品牌、規模基礎，我們對公司品牌建設持謹慎樂觀態度。

　　未來2-3年，公司發展的首要重點是“決勝終端”，通過渠道數量的快速增長和單店面積的提高以及渠道運營質量的提升實現公司銷售規模和盈利的增長。我們認為公司當前的發展戰略符合休閑服子行業的競爭態勢，也是公司未來持續生存和增長的必要之舉。

　　根據新增發項目的實施規劃和本次跟蹤調研獲得的信息，我們維持此前三季報簡評中對公司的盈利預測，預計公司未來三年凈利潤年復合增長率在52%左右。公司目前股價接近前期增發價格，自我們三季報簡評中上調評級后公司股價上漲20%以上，明顯超越同期大盤的增長幅度。考慮國內外可比消費品公司的估值水平、公司的成長特性，我們維持對公司的買入“評級”，6個月目標價30元。

　　未來2-3年依然是公司的黃金成長階段，我們認為公司是國內極少數有望成為一個成熟品牌服飾企業的公司之一，我們將對公司保持長期密切跟蹤。后續建議關注公司收購的愛都品牌的改善情況和網絡直銷業務的進度。

　　調研背景

　　公司是國內休閑服行業的優質企業之一，我們從05年開始對公司進行重點跟蹤，較早提出了公司發展的最大亮點之一在于領先國內大多數的同行擺脫了生產型企業的束縛，實現了品牌和渠道的雙輪驅動發展。我們在07年10月底公司的三季報簡評中根據公司未來盈利增長和當時的估值水平將其評級由“增持”上調為“買入”，截止目前上漲20%左右，超越同期深成指28個百分點左右。12月中旬我們組織機構對公司進行了聯合調研，主要就公司未來的發展戰略(品牌建設和渠道擴張規劃)

　　進行與公司管理層進行了充分的溝通。通過本次調研我們維持前期對公司的基本看法，認為公司已經徹底擺脫了生產型企業的影子，初步具備了成為一個知名品牌服飾企業的重要特質。公司未來的增長主要來自于子行業快速成長背景下渠道快速擴張和自身品牌知名度日益提升、品牌內涵日益豐富帶來的銷售增加。以下我們就本次跟蹤調研獲得的最新信息進行簡要分析。

　　品牌建設：尋求內涵的日益豐富與多元化

　　公司以“七匹狼”品牌為主的男裝主要消費人群定位于20-45歲的成熟職場男士，產品以休閑風格為主。公司品牌自創立一直在追求風格和定位的豐富與發展，從產品開發、陳列、品牌宣傳等方面一直在積極的嘗試并取得了良好的成效，已經從創建初期的品牌形象突出男士的積極、拼搏和勇猛精神向更多元化的精神層面轉變，“男士著裝顧問”定位的提出較為準確反映了公司在品牌方面的戰略意圖，即力圖覆蓋男士在工作、生活、運動和休閑等各個不同生活狀態下服飾需求。

　　在產品分類方面，公司已經由品牌創立初期的主打產品茄克為主向茄克、襯衣、褲子、毛衣以及圍巾、領帶等配飾延伸，依托主打產品建立的品牌基礎順利實現了品牌對整個產品系列的延伸。依托男士生活館的渠道模式，公司已經開始向女裝和童裝領域延伸。盡管目前的女裝產品和童裝產品主要是以配套男裝產品的形式銷售，但是根據本次調研獲得的信息，公司實際在內部已經配備了專門的人員隊伍從事非男裝業務的開發，在培育相對成熟的時候會以單獨的品牌和銷售渠道獨立出來。同時公司表示未來不排除通過收購兼并的形式拓展女裝和童裝領域。通過對公司現有女裝和童裝產品的考察，我們認為如果單純由自己開發相對較慢，而如果有外在的收購機會對公司發展和盈利增長都將是新的亮點。

　　在品牌的分層次建設方面，公司計劃在目前定位相對高端的“紅狼”基礎上推出一個嶄新的子品牌——Septwolf，品牌定位將明顯高于目前的水平，未來的銷售渠道也將走商場路線。目前針對該子品牌的推廣和開發，公司已經成立了專門的事業部，預計08年上半年將正式推出。我們認為品牌的分層次建設是一個品牌服裝企業逐步成熟過程中跨越成長瓶頸的良好選擇，國外眾多知名服裝企業的發展歷史也印證了這一點。另外一個定位相對高端的子品牌的推出對公司整體的品牌形象也將產生良好的提升作用。

　　配合公司產品的日益多元化和品牌內涵的日益豐富，公司在產品設計方面的能力也在不斷提升。目前公司已經成立了多層次、高效的設計師隊伍，第一層級是以法國藝術總監為主的4-5人的設計師隊伍，主要負責追蹤歐美市場的最新時尚信息和知名大牌企業的最新動向，為公司新一季的產品開發提供前瞻性的指引和設計建議。第二層次是以香港、韓國和日本設計師組成的40人團隊，根據第一層級設計師的建議和設計母款開發出適合中國市場目標消費群體的產品方案和版型。第三層級是以技工為主的公司內部操作團隊，負責具體產品的縫制、材料采購和細節等方面。除了以上三個層面自有的設計師團隊外，公司還與外部的一些設計工作室建立了良好的合作關系，獲取最新的外部市場創意。我們認為公司目前的設計師梯隊在現有的服裝類上市公司中較為領先，對公司未來的品牌建設將良好的支持和推動作用。

　　關于公司的品牌建設，我們還想特別需要指出的是關注公司07年新收購的愛都服飾，該品牌同樣以男裝為主，但產品風格與公司現有品牌偏硬朗的風格存在一定的差異化，更追求精致時尚的風格。愛都服飾創立于1998年，產品銷售也以代理制為主，目前有200多家終端網點。該品牌在產品設計方面具有十分優良的基礎，其近年來發展不佳的主要原因在于管理內控和市場擴張不力。公司進入愛都服飾后，短期將主要以派駐管理人員的方式對其內部管理進行革新，發揮公司在品牌建設和渠道拓展方面的優勢，同時利用愛都現有的品牌基礎謀求新的發展。我們認為該品牌一旦獲得轉機不排除公司會加大投入，成為公司未來品牌戰略建設中的潛在亮點，我們將對該業務的發展保持動態跟蹤。

　　我們認為品牌內涵的日益豐富與多元化是公司未來成長的主要驅動力之一，其成功與否也是公司能否成為一個知名品牌服飾企業的重要因素，目前我們對此持謹慎樂觀態度。

　　渠道擴張：速度當前 兼顧質量

　　公司品牌自創立之初，就堅持代理加盟的銷售形式，近4年來其渠道數量擴張基本保持30%以上的年復合增長率。渠道的快速擴張直接帶動了公司銷售收入和盈利的快速增長。自上市以后，公司開始嘗試直營店的建設，截止目前公司共有加盟店1800家左右，自營店50家左右。

　　公司07年的發展戰略口號是“決勝終端”，未來2-3年渠道數量的持續快速擴張和渠道結構的優化都將是公司發展的重中之重，也是公司收入和業績增長的主要推動力。在休閑服子行業快速增長、競爭日趨激烈、行業集中度不高但品牌效應的累計日益明顯的背景下，通過快速的渠道擴張搶占市場、提高品牌知名度和市場占有率是明智之舉，我們認為公司當前的發展戰略符合子行業的競爭態勢，也是公司未來持續生存和增長的必要之舉。

　　通過本次跟蹤調研獲得的信息，公司未來依然將依托渠道快速擴張實現銷售規模擴大和市場占有率的提高作為中短期發展的重中之重。10月中旬公司已經順利完成新一輪的增發，募集資金用于在全國主要中心城市建設20家七匹狼男士生活館和配套的200家七匹狼旗艦店和600家七匹狼專賣店。公司規劃從07年第四季度到08年末分5個季度均衡推進整個項目的建設，我們預計實際的建設進度要略快于該規劃的安排。除了渠道數量繼續保持快速擴張外，提高單店營業面積、多開大店也是公司渠道擴張的主要方向，特別是直營店未來將主要做1000平方米以上的大店。我們認為通過建立多層次的營銷渠道，特別是在成熟城市多開生活館、旗艦店和大店，可以進一步提高公司品牌的影響力和渠道運營質量，同時推動銷售收入和盈利的超預期增長。

　　關于市場關注的渠道擴張容量和未來布點選擇，我們了解的信息是公司目前在全國范圍內已經基本完成布點，未來的擴張主要是一個加密的過程。隨著國內經濟的持續增長，未來服裝的內需仍將保持較快穩定增長，在居民消費能力不斷提升、對服裝的品牌化消費比重日益提高的大背景下，依托產品的不斷豐富和內涵的不斷提升，公司未來的渠道擴張依然具備很大上升空間。據悉，公司每年都能獲得至少1萬份的加盟商申請表，這從一個側面也反映了公司品牌的吸引力和未來渠道擴張的可持續性。

　　除了強調渠道擴張的速度外，公司也將渠道運營的質量放在重要的戰略地位。公司目前已經完成與500家左右的核心加盟商之間的實時數據對接，公司計劃在09年完成與所有代理商和加盟商之間的ERP系統對接。

　　在物流建設方面，公司目前已經在上海和廣州建設了自己的成品倉庫，貴州和烏魯木齊的倉庫也在建設之中，未來公司計劃引進第三方物流，產品將直接由公司生產基地進入各銷售網點，不再進入代理商倉庫的周轉，實現產品運輸時間的進一步縮短。同時公司也在進行渠道的扁平化建設，計劃逐步壓縮渠道層級，同時鼓勵代理商多開直營店，實現渠道運行效率的提升。公司的產品訂貨會也由1年2次增加為1年4次，以實現供應鏈更快速的反應和存貨的更有效控制。

　　在休閑服子行業快速增長的大背景下和公司品牌、規模已經具備一定基礎的前提下，渠道的快速擴張和運營質量的提升將充分轉化為公司銷售規模和盈利的增長。

　　盈利預測及投資建議

　　根據新增發項目的實施規劃和本次跟蹤調研獲得的信息，我們維持此前三季報簡評中對公司的盈利預測，預計公司07、08和09年的每股盈利分別為0.41元、0.65元和0.95元，未來三年凈利潤年復合增長率在52%左右。公司目前股價接近前期增發價格，自我們三季報簡評中上調評級后公司股價上漲20%以上，明顯超越同期大盤的增長幅度。考慮國內外可比消費品公司的估值水平、公司的成長特性，我們維持對公司的“買入”評級，6個月目標價30元。

　　未來2-3年依然是公司的黃金成長階段，我們認為公司是國內極少數有望成為一個成熟品牌服飾企業的公司之一，我們將對公司保持長期密切跟蹤。

　　另外值得關注的是，公司目前也在從事網購業務的探索，主要采取與國內其他成熟電子商務網站合作的形式。08年公司計劃推出自己獨立的網絡銷售站點，具體的銷售方式和產品類型還未最終確定。PPG模式已經引起了國內各服裝企業的震動和戰略調整，我們也將關注公司網絡直銷業務的進展。