孫旭東/文

　　只有真正理解了價值投資的本質是低買高賣，投資者才會從心底里認可價值投資。

　　盡管這些年來價值投資的口號滿天飛，但真正理解了價值投資的人卻不多，這其中就包括著名學者郎咸平教授。理解價值投資的真正含義，無論是對投資者還是對我們這個社會都有著積極的意義。

　　郎咸平沒有完全理解價值投資

　　前些日子，聯合證券研究員楊軍的一篇文章《一個研究員的自白》(原名《我們都是交易者》)備受人們的關注。楊軍闡述了他對價值投資的看法，“價值分析、價值投資一直被研究員奉為圣旨，定價也是研究員的一個重要工作……我的理解是，研究員定的是自己心目中在某一個時期內合理的一個價格。而價值是市場確定的，同時，價值也不是永恒的，也是波動的。”很顯然，楊軍的理解與坦普頓爵士不同，然而孰是孰非卻并不難做出判斷。巴菲特本人對內在價值、賬面價值和市場價格也曾做過清楚的論述。就我個人的理解，楊軍恰好顛倒了內在價值與市場價格的關系。

　　不過，弄清了價值投資的定義也只是第一步。美國金融危機中，巴菲特的舉動為世人關注，也引起了郎咸平教授的注意，在其新書《郎咸平說：誰都逃不掉的金融危機》中有對巴菲特的評論。在我看來，郎教授并沒有完全理解巴菲特和價值投資。

　　首先應肯定的是郎教授認清了巴菲特價值投資方法的本質，“巴菲特投資有一個原則，就是耐得住寂寞，他一定是先估算出這家公司的真實價值，然后等到這家公司的股價大跌時，他才會進場，否則他情愿不做。”

　　不過，郎教授在書中的另外一些話表明他對價值投資的理解并不透徹。

　　“巴菲特這次買了很多股票……這些都是傳統公司。巴菲特為什么在這個時候買入呢？因為他判定股價已經跌得差不多了，所以他才會買。至于是不是真的跌得差不多了，我心里沒譜，我相信巴菲特心里其實也沒譜。他是賭股價短期下跌一定會回升……”

　　郎教授大概不知道巴菲特曾經多次表示過他對預測股票市場的短期走勢沒有興趣，而巴老的這種想法可以追溯到他的老師格雷厄姆。在格雷厄姆的名著《證券分析》中有一章專門討論市場分析與證券分析，“確切地說，預測證券價格不是證券分析的一部分。然而，人們通常認為這兩項活動是密切相聯的。”

　　如果巴菲特果真是在賭股票短期下跌一定會回升，他就成了老師心目中的投機者——格雷厄姆認為，“投機者的一個基本特征就是他之所以購買股票，是因為他覺得該股票要上漲了，而不是認為股票便宜；反之亦然。”

　　中國股市并非無望

　　由于郎教授對價值投資的理解不夠透徹，所以他得出了錯誤的結論——“巴菲特的這一套，聽聽就算了，用不到的。”

　　郎教授得出這個結論的主要依據是懷疑中國股市未來的成長性。

　　“巴菲特的成功，僅限于美國市場，中國市場不一樣。美國市場50年來的平均成長率是8%以上，所以你把錢長期放在美國股市，雖然短期之內會有波動，但是50年下來，平均會有8%的增長率，而且是年回報率8%，計算一下，50年以后富裕得不得了，這就是為什么在美國市場能長期投資……

　　“我們有沒有辦法保證中國股市50年平均8%的成長率呢？你有沒有把握？我相信你是沒有把握的。”

　　如果郎教授的邏輯成立，那么巴菲特顯然應該放棄價值投資了(當然，確切地說價值投資并不等于長期投資)。巴菲特在2007年致股東的信中對美國股市未來的成長并不樂觀。

　　“當道瓊斯指數即使僅僅突破了千位數整數關，如14000點或者15000點時，評論家就會因對道瓊斯指數的前景滿懷興奮而呼吸急促。如果他們的這個反應方式保持不變，那意味著若道瓊斯指數在這個世紀實現了5.3%的復合年增長率，他們將在未來的92年內至少經歷了1986次這樣的呼吸急促。盡管任何事情都有可能發生，但真有人相信有可能發生這樣的事情么？”

　　巴菲特不相信美國股市未來會實現5.3%的復合年增長率，按郎教授的邏輯，巴老大可以回家休息了，慶幸(或者遺憾)的是他并沒有這樣做。

　　此外，郎教授還懷疑中國股市的有效性。

　　“經過這次金融危機之后，我們發現股價全線下跌，包括巴菲特本人也損失了163億美元，全世界損失最多的前三名之一。這說明他的投資策略也是不抗壓的，也是必須寄托在一個長久穩定的股市之上，才可能賺錢。”

　　在郎教授的心目中，美國股市是有效率的。

　　“我說，你要學習巴菲特如何賺錢，就要來上我的課。我的課叫做‘公司財務’，我們的課程里面有很多的數學模型，這些數學模型非常復雜，大概有十幾種之多。可是我們發現，把這些數學模型帶入一些會計資料之后，所計算出的股價在美國是出奇的準確，準確率高達95%以上。如果用同樣的模型計算中國香港股市的話，準確率大概只有20%—30%，如果用到內地A股市場的話，可能不止不準確，搞不好還會相反，更糟。巴菲特就是利用這種數學模型來做估算，而且這種數學模型，在美國只要念過MBA的人都會知道。”

　　那么，是否做價值投資就必須市場長久穩定或有效率呢？其實，如果市場真的非常有效率了，價值投資者會非常痛苦的。因為如果那樣，將沒有人能夠戰勝市場，沒有人能夠獲得超額收益。反之，如果一個市場時常在由投資者恐懼和貪婪而導致的低估和高估中波動，價值投資者反倒可以大顯身手。巴菲特曾說：“你的杰出績效將取決于運用在投資的努力與智識，以及在你的投資生涯中股票市場所展現的愚蠢程度。市場行為越愚蠢，明智的投資機會便越多。”

　　其實，從郎教授在同一本書中的其他論述來分析，美國市場也不總是有效率的，甚至也不是經常有效率的。

　　“巴菲特持有可口可樂8%的股權……他就是運用在MBA課堂上所學習的分析技巧進行估算，他認為可口可樂是家值得投資的公司，但是根據他的估算，當時可口可樂的股價遠遠高于這家公司的真實價值……于是他就等……等了很久很久以后，突然有一天，可口可樂犯了一個天大的錯誤……當天股價暴跌，跌穿了巴菲特計算出來的真實價值。于是巴菲特立刻進場收購了可口可樂8%的股份。”

　　巴菲特對企業進行估值的水平大概不會比郎教授及其學生差，不過運氣差一些——郎教授他們算出的股價準確率高達95%以上，市場真配合啊！而巴菲特就得不到市場這樣的配合，只能苦苦地等。

　　不過，還是經常不配合的市場更符合價值投資者的胃口吧！例如準確率只有百分之二三十的香港市場。如果評選巴菲特近年來最成功的投資，在香港購買中石油的股票一定會當選。巴菲特對此投資亦十分得意。

　　短線思維要不得

　　郎教授是非常聰明，也是非常有學識的人，但他不是一個價值投資者。或許正因為如此，他一方面承認巴菲特是一個看長線的人，不能以短線來評論其是非功過；另一方面，郎教授又時常猜測巴菲特用短線思維來考慮問題。

　　“巴菲特有一個信念，就是認為美國是最偉大的國家，美國一定會在短期之內解決問題……他甚至相信美國政府的運作可以讓股票市場在短期之內立刻回頭。我們都沒有這種把握，他就是有這種信念，這也是他的投資理念之一。”

　　其實，巴菲特不只對美國有信心，他對中國同樣有信心。在2008年伯克希爾公司股東大會上，有來自中國的投資者向巴菲特提出向其學習怎樣經營好上市公司的問題。

　　巴菲特回答稱，“我不知道是中國人從我們這里學東西，還是我們應該向中國人學習。中國正在發生巨大的變化……正在開始釋放他們的能量。過去幾個世紀，中國人有能力，但體制不允許人做事。現在中國人的能量開始釋放出來了。你們也看到中國經濟增長的速度。我認為，這種增長還會持續。”

　　巴菲特的伙伴芒格亦如此，相信“中國正在朝正確的方向發展”。

　　從上面的問答中可以發現，巴菲特和芒格是以長線思維來考慮問題的，而郎咸平教授可能過多地以短線思維來考慮問題。

　　思維方式不同，投資理念自然迥異。于是，一向憂國憂民的郎教授在書中居然鼓勵人們去投機。

　　“你不要抱有任何的幻想，去做保險，做退休金投資，都不要做，風險太大。什么時候可以做？等到經濟有泡沫的時候再做，這才是賺錢的法則。”

　　具體而言，郎教授認為從2006年開始到2007年5月30日之前的股價大漲基本上符合基本面，而此后大盤股的大漲為其事前所預料，依據是他的中國二元經濟理論。預測短期的股價漲跌在價值投資者看來是極其無聊的事情，而更加令我想不通的是郎教授2008年3月在廣州呼吁政府救市，其理由是，“作為一個以民為本的國家，你就應該具有信托責任，你幫助股民賺錢是應該的。”

　　不過，如果老百姓按郎教授所言在泡沫泛起時入市投機，又可以在泡沫破裂時因為政府的救市行為而安全退出。這些入市的老百姓也許賺了錢，不過，他們賺的是誰的錢？

　　當前，中國經濟是有著這樣那樣的問題，也遭遇了前所未有的困難，不過，就此對投資喪失信心并不可取。缺乏信心的朋友不妨讀一下格雷厄姆下面這段話：

　　“目前，在1972年，我們雖然發展成為世界上最富有、最強大的國家，但也面臨著種種棘手的問題，面對著未來：憂慮遠多于信心。然而，如果我們把眼光局限在美國的投資經驗，則仍然可以從過去57年中拾取令人寬慰的教訓。投資環境的變化滄海桑田，猶如地震一般不可預期，但健全的投資原則會產生健全的投資結果。這大抵仍是不變的事實。它們將持續如此發展，我們的理論則必須建立在這項假定之上。”

　　美國股市1973、1974年大幅下挫，而格雷厄姆在這之前就對經濟形勢感到了憂慮，不過，這并沒有使這位親身經歷過1929年大蕭條的價值投資鼻祖喪失信心——盡管他在投資方面極其保守。

　　只有真正理解了價值投資的本質是低買高賣(低是指低于股票或其他有價證券的內在價值，高則相反)，投資者才會從心底里認可價值投資；也只有越來越多的投資者成為價值投資者，將心思用在評估企業價值、督促上市公司的企業價值成長上，上市公司的治理水平、經營管理水平才更有可能加速好轉。■

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