桂浩明

　　申銀萬國研究所市場研究總監

　　自2008年10月份起，滬深股市事實上暫停了新股的發行。這里固然有當時二級市場走勢太弱，放緩擴容有利于減少壓力的考慮，但不可諱言的是，市場各界對于新股發行制度的爭議，恐怕也是有關部門在作出這一決策時所加以考慮的一個因素。也因為這樣，進入2009年，證監會在布置全年工作時，提出了要研究新股發行制度的問題。有人估計，今年的新股發行可能會在相關制度進行了一些調整之后再進行。

　　那么，現行的新股發行制度到底存在哪些問題呢？或者說有哪些是需要著重加以修改的呢？在筆者看來，最主要的是在發行對象的選擇與詢價制度的制定上。

　　先講發行對象，雖然在理論上，現在的新股除了對極個別的為法律、法規禁止的人士之外，其他人士都可以參與申購。但是從實際情況來看，真正能夠比較有把握申購到新股的，只是少數機構投資者。

　　由于發行方式分網上網下，而且參與詢價的機構又可以優先獲得配售，新股發行中能夠申購到最大比例的是參與詢價的機構(目前限于基金等六類)，然后是可以參與網下配售的機構(參與詢價的機構也同時能夠再參與網下配售)，其他投資者只能參與網上配售。在實踐中，網下配售的比例大大高于網上，而參與詢價的一般能夠獲得全部發行額度中20%左右的優先配售，因此其實際申購新股成功的比例，顯然又要比網下申購的要高。在這樣一個生態層中，基金等六類機構因為擁有特權而占據了最大的優勢，其他機構則也擁有相對優勢，處于劣勢的則是廣大的普通投資者。在這里，發行制度是傾向于機構的，也保護了其與民爭利的行為。有人說，現在新股發行中，機構既吃獨食，又吃偏食，普通投資者吃的是剩食。語雖尖銳，但也是不無道理。

　　無疑，現行發行制度在對投資者的選擇上，是非常不合理的。由于在這方面所存在的問題，客觀上也激化了一二級市場的矛盾，并且在機構優先配售部分上市時又成為新股價格大幅度波動的一個因素。對此，廣大普通投資者一直是有意見的，而這也應該是在這次發行制度修改時所要重點予以考慮的。人們希望修改后的發行制度，能夠充分考慮到境內市場以個人投資者為主的實際，對他們予以公平的對待。對于機構在新股配售中所享有的特權，應該予以取消。

　　另外，現行的新股詢價制度，同樣也弊端很多，且不說在二次詢價中所存在的不當操作，使得詢價成為少數機構展開博弈，以獲取最大量的新股優先配售數的工具，即便是不考慮這一點，現在的詢價制度也難以能夠真正保證新股發行價格的合理，更無法充分揭示供求關系。

　　一些新股上市后的暴漲，以及去年下半年以來大量新股上市后的“破發”，都表明這種詢價制度是不成功的，客觀上是制造了大量的股市泡沫。有人諷刺說，現在這種詢價制度，對于參與其中的機構來說，只是走一個形式，為的是能夠穩穩地獲取優先配售部分。而由此所帶來的發行成本以及對“三公”原則的不尊重，其負面作用顯然是很大的。

　　實際上，自詢價制度提出的第一天起，市場上爭議就很大，而作為按這一制度進行詢價的第一股中工國際，其詢價過程就充滿了機構間博弈的火藥味，也令眾多曾經對這一制度感到好奇的普通投資者心寒。無疑，現在是應該對它進行大的調整了。怎樣讓詢價不流于形式，同時能夠真實地揭示股票的內在價值、準確地反映當時的供求關系，顯然是調整的重點。

　　在我國證券市場上，新股的發行制度是調整最多的，這也表明其成熟度是最差的。現行的這套制度從股改進行到“新老劃斷”時開始實施，雖然時間不長，但也引起了較多的批評意見。現在管理層把對它的修改作為今年工作的重點來抓，這是一件好事情。人們衷心地希望，發行制度能夠在“三公原則”下進行修改，充分保護廣大投資者利益，從詢價到配售，都能夠符合市場規律，并且真正體現出其對所有投資者的尊重，從而對推動市場良性發展發揮積極作用。

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