個股信息:我們認為中青旅股價已反映以下不利因素:1)M.I.C.E.業務營收不如預期;2)在線旅行社(OTA)費用增加;及3)2014年財務數據的一次性會計政策調整導致高基期影響。展望未來，我們對其景區營運(包括烏鎮和古北水鎮)持樂觀態度。在西柵景區的帶動下，我們預估2015/16年烏鎮項目營收有望穩定同比增長20.7%/23.8%。古北水鎮的營運逐漸步入正規，我們預計2015年該景區將轉虧為盈。我們重申買入評級，目標價調降至人民幣27元，系基于現金流量折現估值和市盈率估值平均計算而得。

　　2015年3季度財報回顧:3季度營收同比下滑5.3%但環比增長21.8%至人民幣31億元，低于本中心預估，主要因M.I.C.E.業務受季節性因素影響營收表現不如預期。中青旅3季度盈利同比增長10.7%至人民幣1.21億元，反映出烏鎮及古北水鎮的營運貢獻，盡管OTA投資費用攀升。

　　景區業務順利增長:2015年3季度烏鎮景區游客總數達24萬人，同比穩健增長15.3%，帶動營收同比增長16.9%。2014年1月開業的古北水鎮經營成果亮眼，營收達人民幣3.43億元，高于本中心預期。我們認為，古北水鎮今年有望轉盈。

　　股票估值:為反映2015年3季度財報，我們將2015/16/17年每股收益預估下調8.8%/4.3%/6.5%至人民幣0.48/0.73/0.95元，主要因M.I.C.E.及旅行社業務增長放緩。若預定于2016年1月開幕的上海迪斯尼樂園能帶來更多正面效應，本中心2016/17年預估值則有上調可能。中青旅目前股價相當于2016/17年預估每股收益的29.1倍/22.3倍，與同業相比具有吸引力。

　　景區:在西柵景區的帶動下，我們預估2015/16年烏鎮項目營收有望穩定同比增長20.7%/23.8%。

　　M.I.C.E.業務:我們預估中青旅的M.I.C.E.業務營收將同比下滑16.7%，系因2014年公司舉辦的大型活動較多。但中青旅預估2015年下半年的季節性影響將減弱，且傳統M.I.C.E.業務將穩定發展，而新開發業務(例如展覽及體育活動)將快速增長。

　　旅行社:鑒于OTA業者競爭加劇，我們預估傳統旅行社業務將持續面臨壓力。中青旅的OTA業務遨游網(Aoyou.com)仍在尋找理想的經營模式，我們預計2015-16年該業務的貢獻有限。因此，我們預估2015年旅行社業務的營收將持平或同比增長1.8%。

　　酒店業務:酒店業務將持續穩定發展，2015年營收有望小幅同比增長2.7%。

　　IT業務:2015年IT業務營收預計將呈現溫和同比增長。