與預(yù)測不一致的方面。
2015年上半年凈利潤同比下滑26%至人民幣14.14億元，占高華/萬得市場全年預(yù)測的25%(而2014年上半年為40%)，主要受到房地產(chǎn)銷售結(jié)算下降的影響(預(yù)售款從2014年底的27億元升至55億元)，而純旅游業(yè)務(wù)(包括門票、商品銷售和酒店等)收入同比增長約30%至人民幣20億元，占2015年上半年收入的20%，而去年上半年的占比為11%。
要點:1.毛利率同比/環(huán)比下滑7/3個百分點至47%(房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為64%，旅游業(yè)務(wù)為40%)，仍然較高華全年預(yù)測高兩個百分點，也高于30%左右的同業(yè)均值。由于土地增值稅下降(占房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入的19%，而去年上半年為26%)和北京臻園聯(lián)營項目投資收益的上升，上半年凈利潤率同比持平于14%，且二季度凈利潤率從一季度12%的低點升至15%，基本符合我們的全年預(yù)測。2.旅游業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，上半年接待游客人次為1，238萬，同比增長2%(而2014年上半年為增長6%)。由于下半年公司將更積極地安排相關(guān)推廣節(jié)目/活動，我們預(yù)計2015年全年接待游客人次將達(dá)3，200萬(同比增長5%)。華僑城在6月份推出常德歡樂水世界委管項目，標(biāo)志著公司輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式首戰(zhàn)告捷。3.2015年1-7月華僑城實現(xiàn)預(yù)售人民幣130億元，占高華全年預(yù)測的60%(同業(yè)均值為55%)。下半年的可售貨量超過300億元(包括深圳/武漢/順德/天津價值110億元的新推盤項目)，我們認(rèn)為公司有望實現(xiàn)我們220億元的預(yù)售預(yù)測(同比增長15%)。4.2015年上半年底的凈負(fù)債率持平于54%且二季度經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)為正。
投資影響。
我們將2015-17年每股盈利預(yù)測調(diào)整了-7%/1%/2%以反映更新的房地產(chǎn)項目交付進(jìn)度，并維持基于部分加總法的12個月目標(biāo)價格人民幣12.7元。單從旅游板塊來看，當(dāng)前股價對應(yīng)25倍/3.1倍的2015年預(yù)期市盈率/市凈率，而A股旅游股均值為36倍/4.7倍。我們預(yù)計旅游板塊前景看好將推動旅游業(yè)務(wù)估值復(fù)蘇，因此重申我們的買入評級。風(fēng)險:經(jīng)濟(jì)活動放緩;旅游業(yè)務(wù)經(jīng)營未能改善。
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