孫旭東/文

　　大股東合涌源本身無力對長百集團進行重組，脫身應該只是遲早的事情。不過，合涌源的心態對長百集團未來重組的成敗很重要。

　　2008年，長百集團(600856)虧損3953萬元；2009年一季度雖扭虧為盈，但歸屬于上市公司股東的凈利潤卻只有83萬元，每股收益僅為0.004元。然而，截至2009年5月31日，長百集團收盤價為5.02元，8月11日更是創出了8.29元的年內新高。這顯然不是其業績能解釋得了的。

　　支撐長百集團股價的是市場對其資產重組的預期。一股評稱，“由于東北區域公司被江浙資本相中，借殼案例頻繁出現，此前蘇寧環球等均為典型案例。而公司曾被江蘇高力看中，但重組進展并不順利，近期股權變動，上海合涌源接掌高力集團持有的公司股份，共計約23%股份，上海合涌源的進入給市場帶來較大的期待空間。二級市場上，公司股價近期明顯趨強，呈現資金流入跡象。”

　　入選價值股組合事出有因

　　看起來，長百集團或應歸入概念股一類，那么，為什么它能入選我們的PVGO價值股投資組合并名列第一呢？這是因為模型和分析師盈利預測數據本身有一些缺陷。

　　在模型方面，我們在估算上市公司當前業務的價值時，是以其過去三年扣除非經常性損益后的凈利潤與未來兩年的凈利潤預測值為依據的。如果一家公司的主營業務在未來兩年不發生根本性的變化，這樣的假設條件不算為過。然而，長百集團并非如此。

　　在分析師盈利預測數據方面，我們采用的是每年5月31日時Wind資訊數據庫的數值。截至2009年5月31日，Wind資訊上僅有平安證券于2008年3月3日對長百集團的一份盈利預測。在基于長百集團將發生重大資產重組的預期下，分析師預測其2008年至2010年的凈利潤將由2007年的395萬元猛增到2.36億元、2.89億元和3.53億元。

　　然而，長百集團寄予厚望的資產重組并未得到證監會的認可。據最新數據，銀河證券于6月19日預測長百2009年的凈利潤僅為800萬元。很顯然，重組預期對公司的盈利預測有著極大的影響。如果按照最新的盈利預測，長百集團是絕對不可能入選我們的價值股組合的。

　　我們當初在設計模型時之所以采取5月31日的數據，其中就有給分析師們一個月時間消化上市公司年報的考慮。但是，這個消化的時間卻也不能過長，否則文章的時效性會很差。

　　其實，任何模型都有考慮不到的地方。因此，模型不能替代人們周密的思考，更多的時候它所起的只是提供線索的作用。我們的應對辦法是對簡單的榜單輔以具體的分析。例如，在2007年的排行中，我們就特意指出50強中前10位“多為有資產注入預期或股權投資收益豐厚而受到市場追捧”，并建議讀者“尋找可持續成長的偉大公司”。

　　重組由來

　　2007年12月11日，長百集團的第一大股東合涌源發展和第二大股東合涌源投資分別與高力集團簽訂股份轉讓協議，高力集團受讓合涌源發展持有的長百2800萬股股份、合涌源投資持有的250萬股股份，共計3050萬股。受讓后，高力集團將持有長百集團12.99%的股權，成為其第一大股東。

　　隨后，長百集團董事會通過了《向特定對象發行股份購買資產》的議案，擬向高力集團發行2.95億股，發行價格為每股6.17元，用以購買高力集團擁有的百貨商業開發與經營業務、汽車后市場開發與市場運營業務相關的全部資產。

　　2008年3月31日，長百集團公告稱，上述重組議案未獲證監會審核通過。5月30日，長百集團公告稱公司決定終止重組，原因是高力集團認為若繼續修改方案上報，成本太高。

　　2009年4月和6月，高力集團分兩次將持有的長百集團股權全部返還給合涌源發展和合涌源投資。

　　長百集團重組失敗對市場還是有一定影響的。據報道，曾有部分基金和券商看好公司的重組買進其股票，即使是在公司宣布方案被證監會否決后，仍有4只基金繼續堅守，賭長百集團會修改方案再次過會。

　　投資反思

　　從長百集團重組失敗中我們可以學到什么呢？

　　首先，對重組失敗的可能性要做充分的估計。對此類套利類投資，巴菲特認為，“主要風險并不在大盤走勢(雖然在一定程度上也有關聯)，而在于可能影響公司行為并使其無法實現的事件。這類具備殺傷力的事件包括反托拉斯或者其他的政府行為、股東反對、稅務限制等。”即使是在美國，在做這類投資時也需要考慮政府的態度。而在國內，顯然證監會的態度是至關重要的。

　　遺憾的是證監會對此類資產重組不予通過時并不公布理由，我們只能從相關報道中尋找未必準確的答案——長百集團重組未獲通過的主要原因是監管方對高力集團的盈利模式有一些質疑，“監管層把高力集團看作一個房地產企業，對這類企業的上市限制比較嚴。”

　　很難說這樣的答案對投資者今后判斷此類重組成功的可能性有多大的幫助，畢竟，市場上房地產企業借殼的案例也不在少數。在過會前，平安證券在研究報告中就認為于高力集團有望發展成連鎖汽配城巨頭和長百集團重組成功幾率很高。相對于普通投資者來說，券商更了解證監會的態度，但這一次也出現了判斷上的失誤。

　　從公告相關內容來分析，高力集團的實力確實是有些疑問的。這家公司2004年至2006年的盈利能力低下，而2007年凈利潤猛增的原因在相關公告中并沒有說明，多少讓人有些擔心其可持續性。與之相比，成功重組吉林紙業的蘇寧集團在盈利能力上則要強不少。

　　按巴菲特式的投資思路，對此類套利，應主觀判斷其方案成敗的可能性并計算其股價的數學期望值，繼而估算收益率。很顯然，這也是一門學問。總體而言，我認為謹慎為上，不宜過高估計重組成功的可能性。

　　其次，要弄清楚方案對重組各方的利弊得失，推斷一旦情況發生變化各方的反應會如何。長百集團的重組方案對高力集團是不利的，因此，高力集團后來不積極修改方案，卻通過種種手段謀求全身而退是情有可原的。

　　高力集團最初購買3050萬股長百股票的成本為3.4億元，相當于每股11.14元，而長百集團的股價因重組而停牌前不過6.94元。單純價格高也就罷了，對高力集團來說，支付方式也是相當難受的。據公告，“根據高力集團與合涌源發展簽訂的《股份轉讓協議》，合涌源發展向高力集團轉讓股份的價款為31213萬元，支付方式為協議書簽署后10個工作日內，支付3000萬元，股份轉讓余款在長百集團本次非公開發行取得中國證監會核準之日起14個月內付清；若本次非公開發行未獲得證監會核準，則股份轉讓余款自未核準之日起14個月內付清。”合涌源投資轉讓股權的條款與此相同。

　　這意味著，無論重組成功與否，高力集團都要支付3.4億元的現金。問題是，從前面的財務數據我們也可以判斷出，高力集團的資金非常緊張——資產負債率高達82.03%，而3.4億元幾乎相當于其2007年11月30日總資產的10%。如果重組成功也就罷了，重組失敗還要支付如此巨款無疑是高力集團所不能承受的。

　　相比而言，當年蘇寧集團重組吉林紙業時就幸福多了。“吉林市國資公司按分別收取蘇寧集團和張康黎先生各1元人民幣轉讓價款的方式，轉讓其持有的*ST吉紙全部50.06%的股份。”

　　從高力集團與合涌源方面協商股權轉讓、資產重組等事宜之時(2007年8月31日長百集團公告將引進戰略合作伙伴)，滬深股市牛氣沖天，上證指數在2007年10月創出了6124點的高點。在熾熱的牛市氣氛下，為買殼多支付些成本似乎也是應該的。然而，到2008年3月底上證指數已跌至3473點。此時證監會宣布沒有核準長百集團的重組方案，高力集團甚至會有一種解脫的感覺吧！如果股市繼續低迷下去，短期內融資也不可能，那時尚未支付的3億元股權轉讓款就是很沉重的負擔了。到了5月份，這種感覺可能會更強烈了。

　　仍有重組預期

　　雖然高力集團對長百的重組失敗了，但長百集團未來仍有相當大的可能被重組。有報道稱，“2009年2月，吉林證監局明確表示將加強對上市公司并購重組的支持力度，支持和鼓勵上市公司并購重組和再融資，提高上市公司質量；同時鼓勵經營困難公司要積極尋求戰略投資者，加大重組力度，盡早走出困境。”

　　而在公司方面，長百集團現在的大股東合涌源本身無力對其進行重組，脫身應該只是遲早的事情。不過，合涌源的心態對長百集團未來重組的成敗很重要。如果仍想高價賣殼，怕是就要等到下一個大牛市了。

　　問題是，在下一個大牛市來臨時，長百集團的殼價值會發生什么樣的變化？與制造業相比，商業企業往往因為其良好的現金流受到人們的青睞。然而，從長百集團近年來的財務數據看，現金流與凈利潤都出現了下滑的趨勢。

　　在表2中，我們用經營活動產生的現金流量凈額加上投資活動產生的現金流量凈額來估計長百集團的公司自由現金流，再減去利息支出，結果表明如果不增加付息債務，股權資本可以獲得多少自由現金流。如表中所示，近年來(尤其是最近三年)，長百集團的數據很難令人滿意。

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