興業證券

　　●前兩年擴張速度低于市場預期，主要源自擴張之后的調整，預計08年將重新進入門店快速擴張階段。市場普遍認為公司前兩年較慢的擴張速度影響了業績增長。據了解，公司07 年主要完成了已有門店的電子信息系統建立、垂直管理體系的實施等工作，解決了06 年以前快速擴張時遺留的歷史管理問題。目前公司已經將重點放在擴張速度上，預計2008～2010 年三年時間內，年均展店10～20 家；其中08 年內部目標是確保開出15 家門店。而公司06 年、07 年分別展店6 家和7 家，低于市場預期；我們在調研中感受到了公司目前對連鎖擴張的突出重視，這意味著自08 年起，綜超將重新進入了門店快速擴張階段。

　　●戰略進一步明確：擴張領域將集中在優勢地區，但亦不放棄全國擴張的藍圖。目前綜超的優勢門店主要集中在華北、東北、西南、西北四個地區，未來開店也將優先考慮這些區域。但公司“成為全國連鎖超市龍頭”的藍圖仍未改變，將伺機在華東、華南展店。年內將有一家門店在上海新開。公司目前簽約門店近40 家，50%左右店源集中在北京。

　　●與凱德置地的合作有利于公司發展毛利較高的精品超市。在目前已開業的64 家門店中，約有8 家為精品超市。據了解，精品店的毛利率高達18%左右，基本與阜城門百貨店的毛利水平相當。公司將利用集團與凱德置地的合作，爭取在凱德開發的購物中心地下開設更多的精品超市。目前已簽約10 個以上的購物中心精品超市項目。公司于年內成立了“創新中心”，主要負責中高端超市零售形態的開發和研究，目前該中心正在研究“社區百貨超市”等業態。

　　●管理層激勵方案激勵范圍較廣，爭取在08 年內推出。按照股改承諾，公司高管將可以以每股8 元的價格獲得700 萬股股權；這一方案目前尚未實施，為滿足快速擴張對于人才的需求，公司力爭在08 年內推出完整的激勵方案，預計激勵范圍較廣，可至優秀店長層面。

　　●我們認為，公司的核心競爭力來自集團的強大背景、在北方市場豐富運營經驗、充足的店源儲備、以及即將實施的管理層激勵。此外，公司超市的主營為日用百貨和生鮮食品，多為生活必需品，產品抗通脹的能力較強，可予以關注。

　　●在08～10 年綜超年均展店15 家的假設前提下，預計公司2008～2010年的每股收益分別為0.76 元、0.92 元、1.08 元；現股價對應的動態市盈率分別為23X、19X、16X；為零售股中估值較低的行業龍頭。首次給予“推薦”的投資評級。