中金公司

　　●1 季度業績低于預期。1 季度公司實現營業收入9.28 億元，凈利潤3250 萬元，分別較去年同期增長80.2%和14.2%，每股收益0.10 元，占我們全年盈利預測的14%，低于預期。1 季度收入大幅增長，其中相當一部分來自硬件代理業務收入的急劇增長，但是這部分業務毛利率極低，對凈利潤貢獻不大。1 季度凈利潤低于預期的主要原因是雪災影響導致旅行社主業和烏鎮景區在春節黃金周期間收入增長大幅低于預期，以及1季度房地產結算收入較少所至。

　　●烏鎮景區增長前景仍然看好。烏鎮景區在今年1 季度受到雪災的影響游客接待量和收入增長都不夠理想，但是實現收入仍然近3000 萬元，同比增長超過50%。進入4 月份以來烏鎮景區進入旺季，在清明節和五一節兩個小黃金周期間表現良好，尤其是西柵的酒店入住率基本達到飽和。

　　●旅行社業務中出境游和會展旅游仍然快速增長，但是08 年入境游和國內游的增長將低于市場預期。我們多次在報告中提到，中青旅在旅行社業務中采用的市場細分和差異化策略能夠幫助公司獲得高于行業平均的毛利率水平。目前公司的出境游和會展旅游仍然快速增長，但是會展旅游在收入繼續增長的同時，面臨的競爭也在逐步增多，因此毛利率難以進一步提高；而入境游和國內游面臨著一些負面因素的影響，低于市場預期的可能性很大。具體而言，雖然奧運會的舉辦將給公司帶來入境游接待量的上升，但是今年以來發生的藏區暴力事件、藏獨分子沖擊奧運圣火事件、我國實施更為嚴格的航空安檢措施、我國收緊入境簽證發放政策等因素將導致入境游客的增長情況低于預期。以上因素也會對國內游產生負面影響，目前以西藏以及周邊藏區為目的地的旅游線路已經受到一定的沖擊。以上影響和1 季度雪災的影響疊加在一起，將導致公司的旅行社業務在2008 年貢獻的收入和毛利均低于預期。

　　●房地產市場成交低迷，小幅下調房地產業務的盈利貢獻。對于控股子公司中青旅綠城的3 個房地產項目，我們原來的假設是2008～2010 年的平均結算價格逐年提高10%，根據目前房地產市場總體的情況，我們維持2008 年房價上漲10%的預測(這是因為2008 年交房并確認收入的房產主要是在2007 年完成的銷售)，但是下調2009 和2010 年房價漲幅為0%，對于未來房地產項目的結算進度，我們仍然按照2008～2010 年3 年各結算1/3 來進行預測(如果公司提前交房，則結算進度可能超出我們預期)。中青旅大廈的出租已經接近飽和，隨著周邊交通改善，該大廈的市場價值已經大幅增加，租金水平將來也會有小幅提高。

　　●2008 年投資收益有不確定性。1 季度公司投資收益754萬，主要來自股票賣出獲利。截止到1 季度末公司“可供出售金融資產”包括對3 支股票的投資，其中中海化學和伊泰B 由于投資成本較低，仍有浮盈；湖南有色已經出現近1000 萬元的浮虧；合計起來1 季度末股票投資的浮盈不到300 萬元。2008 年的股票投資收益將取決于公司的投資操作。另外，公司07 年12 月份同北京錦繡大地農業股份有限公司達成轉讓中青旅翠湖濕地公園5%股權的意向，目前該轉讓還沒有完成，如果在08 年下半年完成，則公司有望獲得約1500 萬元的投資收益。基于謹慎原則，我們在2008 年的盈利預測中不再考慮投資收益。

　　●不考慮投資收益，下調08/09 年盈利預測。基于1 季度雪災影響以及當前我們對旅行社和景區業務的收入預期下調、對房地產業務盈利貢獻的下調以及不再考慮投資收益，我們下調08/09 年EPS 預測到0.66/0.84 元(沒有考慮股本轉增的影響)，下調幅度分別為11%和15%。

　　●奧運預期已經充分反映在股價中，暫時下調評級至中性�；�于調整后的盈利預測，目前股價對應08/09 動態PE 分別為43X 和34X，相對于目前大盤的估值水平已經有較大的溢價，我們認為這種估值溢價已經充分反映了投資者對公司受益于奧運會的樂觀預期。在目前宏觀經濟面臨較大不確定性的環境下，公司復雜業務架構導致的對未來成長前景的較低能見度將再次被市場關注，并制約公司估值水平的進一步提高；當前情況下公司的房地產和彩票業務前景不明確，不能享受過高的估值，考慮到這個因素，目前股價中給予旅行社、酒店和景區這些旅游主業的估值溢價要更高。我們暫時下調投資評級到“中性”。