申銀萬國

　　●07 年年報符合市場預期：3 月20 日亞泰集團公布07 年報顯示，全年實現主營收入40.59 億元，凈利5.46 億元，同比分別上漲35％和284％，實現EPS0.46元，基本符合市場預期。從各個行業來看，銷售水泥增長17%達到647 萬噸，收益于價格上漲收入同比增長39%，但成本上漲后毛利基本持平。房地產業務收入同比增長59%達到6.23 億元。對公司業績貢獻最大的是所持有30.71%的東北證券股權，對應約50 億元市值和3.

　　38 億元股權投資收益（合每股EPS貢獻0.27 元）。

　　●多元化經營基調難改：在證券投資獲得豐厚收益后，亞泰管理層原打算收縮主業的戰略又重回多元化。除水泥業務獲得外資4.5 倍PB 高價認購，三年內產能翻番大幅擴張外，房地產業務也想向外省擴張做大，并且不打算出售東北證券的股權。我們認為公司過于多元的主業會降低綜合估值水平，另外證券行業波動很大，08 年開始東北證券的經紀業務收入會隨著交易量萎縮而下降，而一旦下降趨勢確立，東北證券的市值會隨證券類公司業績增速大幅下降，同步整體估值下移而縮水。同樣，公司房地產業務08 年有望實現10 億元的銷售收入，但受結算期和公司土地儲備不多的影響，實際盈利很難維持穩定增長。

　　●股價已經反映各類資產價值，維持“中性”投資建議：由于水泥類資產溢價轉讓扣稅后約10 億元收入在08 年一次性計入，我們預計公司08-09 年EPS 分別為1.50 和0.78 元。雖然08 年PE 估值下降到9 倍，但沒有可持續性。綜合考慮東北證券市值對應每股3.97 元。水泥業務09 年20 倍PE 對應每股7 元，加上每股土地價值1.58 元和其他0.63 元的資產價值，合理每股價值為13.18元。我們認為目前的股價已經充分反映了公司的水泥和金融資產價值，維持投資評級為“中性”。