申銀萬國

　　●07 年年報(bào)符合市場預(yù)期：3 月20 日亞泰集團(tuán)公布07年報(bào)顯示，全年實(shí)現(xiàn)主營收入40.59 億元，凈利5.46億元，同比分別上漲35％和284％，實(shí)現(xiàn)EPS0.46元，基本符合市場預(yù)期。從各個(gè)行業(yè)來看，銷售水泥增長17%達(dá)到647萬噸，收益于價(jià)格上漲收入同比增長39%，但成本上漲后毛利基本持平。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入同比增長59%達(dá)到6.23億元。對(duì)公司業(yè)績貢獻(xiàn)最大的是所持有30.71%的東北證券股權(quán)，對(duì)應(yīng)約50 億元市值和3.38 億元股權(quán)投資收益（合每股EPS貢獻(xiàn)0.27元）。

　　●多元化經(jīng)營基調(diào)難改：在證券投資獲得豐厚收益后，亞泰管理層原打算收縮主業(yè)的戰(zhàn)略又重回多元化。除水泥業(yè)務(wù)獲得外資4.5 倍PB高價(jià)認(rèn)購，三年內(nèi)產(chǎn)能翻番大幅擴(kuò)張外，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)也想向外省擴(kuò)張做大，并且不打算出售東北證券的股權(quán)。我們認(rèn)為公司過于多元的主業(yè)會(huì)降低綜合估值水平，另外證券行業(yè)波動(dòng)很大，08年開始東北證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入會(huì)隨著交易量萎縮而下降，而一旦下降趨勢確立，東北證券的市值會(huì)隨證券類公司業(yè)績增速大幅下降，同步整體估值下移而縮水。同樣，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)08年有望實(shí)現(xiàn)10 億元的銷售收入，但受結(jié)算期和公司土地儲(chǔ)備不多的影響，實(shí)際盈利很難維持穩(wěn)定增長。

　　●股價(jià)已經(jīng)反映各類資產(chǎn)價(jià)值，維持“中性”投資建議：由于水泥類資產(chǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓扣稅后約10 億元收入在08 年一次性計(jì)入，我們預(yù)計(jì)公司08-09 年EPS分別為1.50 和0.78 元。雖然08 年P(guān)E 估值下降到9 倍，但沒有可持續(xù)性。綜合考慮東北證券市值對(duì)應(yīng)每股3.97 元。水泥業(yè)務(wù)09 年20 倍PE對(duì)應(yīng)每股7 元，加上每股土地價(jià)值1.58 元和其他0.63元的資產(chǎn)價(jià)值，合理每股價(jià)值為13.18元。我們認(rèn)為目前的股價(jià)已經(jīng)充分反映了公司的水泥和金融資產(chǎn)價(jià)值，維持投資評(píng)級(jí)為“中性”。