中信建投

　　●通訊工程業(yè)務(wù)拖累營收下滑，射頻/廣電產(chǎn)品收入增47.3%

　　07 年通訊工程收入同比減少8700萬，拖累整體營收下降6150萬。公司發(fā)展一般系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)并無優(yōu)勢，正逐步從毛利率低、回款周期長的局域網(wǎng)/城域網(wǎng)系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)退出，轉(zhuǎn)向增長前景較樂觀的公共安全/通信應(yīng)急指揮系統(tǒng)領(lǐng)域。07年已進行政府公共安全應(yīng)急指揮軟件等產(chǎn)品的開發(fā)，預(yù)計08 年將產(chǎn)生營收貢獻。07 年射頻/廣電產(chǎn)品錄得7850萬收入，同比增47.3%，主要是數(shù)字電視機頂盒產(chǎn)品中標合肥市招標，確認收入約3000萬，而傳統(tǒng)的高頻頭等產(chǎn)品收入略有下降（出口銷售下降7.5％）。由于機頂盒產(chǎn)品暫局限于合肥市場、合肥市的有線電視模－數(shù)轉(zhuǎn)換主要在07、08 年完成，預(yù)計08年射頻/廣電產(chǎn)品收入增幅有限。07 年雷達及配套產(chǎn)品收入1.12 億元，同比略增0.9％。07 年4月份大股東的航管一次雷達技術(shù)資產(chǎn)已轉(zhuǎn)讓給上市公司，當年處于產(chǎn)品市場開拓階段，未形成整機產(chǎn)品銷售。預(yù)計08年航管雷達將推動公司雷達產(chǎn)品獲25-30％收入增幅。

　　●雷達毛利率提高及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化推升綜合毛利率

　　07 年綜合毛利率28.32％，比06年提高4.68％，原因一方面是雷達產(chǎn)品毛利率從41.30％提高到46.14%，另一方面是毛利率較低的通訊工程業(yè)務(wù)占收入比從41％下降到13％。我們預(yù)計08年新增的航管雷達毛利率低于現(xiàn)有氣象雷達，因為公司為打開市場而愿承受初期較低的毛利率；公共安全產(chǎn)品將推動通訊工程業(yè)務(wù)回復(fù)到10％左右毛利率水平。

　　●開拓航管雷達市場致消費費用大增，非經(jīng)常性項目變化推動稅前盈利增長

　　07年銷售費用同比增長36.1％，與營業(yè)收入下降22％形成鮮明對比，原因主要是開拓航管雷達市場帶來銷售推廣費用大幅增加（與現(xiàn)有的氣象雷達客戶渠道并不相同），預(yù)計08年隨渠道、客戶關(guān)系的建立和收入增長，銷售費用率將有明顯下降。07 年毛利（6210萬）下降6.4％、銷售費用增長36.1％情況下，公司稅前利潤卻增長5.6%至2420 萬。除管理費用下降200萬外，資產(chǎn)減值損失、資產(chǎn)處置利得分別貢獻340萬、400 萬稅前利潤增量，是稅前盈利改善的主要原因。07 年，包含政府補貼和資產(chǎn)處置利得的營業(yè)外收入718萬，占稅前利潤的30％。非經(jīng)常性項目/稅前利潤的高占比使公司07 年的業(yè)績基礎(chǔ)略顯脆弱，降低我們對公司08年業(yè)績增長的預(yù)期。

　　●估值及投資建議

　　預(yù)計08-10年分別實現(xiàn)收入2.75、3.16、3.54 億元，同比增25.37%、15.01％、12.12％，08 年增長動力是航管雷達和公共安全產(chǎn)品的銷售放量；08-10年歸屬母公司股東凈利潤分別2173、2855、3522 萬元，攤薄EPS0.37、0.49、0.60，同比增11.14％、31.38％、23.33％。公司目前股價對應(yīng)08 年約47.5 倍PE，明顯超出08-10三年22％左右業(yè)績復(fù)合增長預(yù)期。我們認為，公司獨特的雷達細分市場定位、大股東后續(xù)資產(chǎn)注入的可能性和5880 萬的超小盤可支持40 倍PE估值水平，對應(yīng)目標價14.8 元，較目前股價有16％下行空間，首次給予“減持”評級。