□國金證券 李孟滔

　　我們近期對中國重汽（3808.HK）進行了實地調研，針對目前市場比較關心的鋼價上漲、歐3切換、出口等問題與公司管理層進行了交流。維持公司08、09年EPS 0.759、0.983元業績預測，維持公司“買入”評級建議。

　　公司目前經營狀況一切正常，我們預計首季度銷量同比增長40%。我們近期對公司進行了實地調研，針對目前市場比較關心的鋼價上漲、歐3切換、出口等問題與公司管理層進行了交流。目前公司經營狀況一切正常，根據重汽集團網站的快訊披露，公司2月20日當天新接訂單超過800臺，創下單日訂單最高記錄。根據中汽協的統計數據，重汽集團08年前兩月銷量超過1.7萬輛，同比增長超過40%，根據目前的訂單情況，我們預計重汽集團1季度銷量同比增長將超過40%，而A股上市卡車公司銷量增長則有望超過60%。

　　鋼價上漲對成本的影響在2季度末才能完全體現。通過此次調研，我們預計中國重汽因鋼價上漲帶來的成本上升幅度約為1%，但如果綜合考慮到2008年公司所得稅率下降、IPO融資帶來財務費用降低、出口占比上升和歐3車型漲價等因素，我們認為公司單車凈利潤水平仍將有所提高，鋼價上漲的具體影響在2季度末才能完全體現出來。

　　整車直接用鋼量小于我們的預測值。公司目前重卡整車自重平均為8-10噸左右，直接用鋼量僅為2噸，遠遠小于此前我們預測的9噸（數據來自于中國鋼鐵工業協會）。根據07年前3季度的財務數據，公司平均單車成本為20.4萬元/輛，假設單車直接鋼材成本上升1，600元，則公司單車成本上升幅度為0.78%，其銷售價格上升0.7%即可解決成本上升的壓力。

　　更多成本壓力來自于上游零部件供應商。目前公司整車成本中，約50%來自于外協零部件的采購，而重汽集團與零部件企業的采購協議價格在07年年末至08年年初之間就已確定，所以零部件環節的成本上漲壓力將延遲至2季度末體現（即重新修訂采購價格）。但整車廠通常對零部件供應商擁有較強的議價能力，零部件企業不可能將鋼價上漲的成本全部轉移至下游整車廠。

　　出口占比上升和歐3車型漲價將消化一部分成本因素。我們了解到目前公司重卡在俄羅斯的終端銷售價格約為8-10萬美元/輛，即使考慮到經銷商零售環節的利潤較高，公司出口重卡的盈利能力也遠高于國內市場，因此2008年重汽集團重卡出口占比的上升將明顯提高單車的凈利潤水平。2008年7月1日我國重型商用車將實施歐3標準，目前業內普遍認為歐3切換是重卡漲價、消化鋼材成本上升壓力的一次良機。

　　公司產能瓶頸已得到極大改善。2007年中國重汽集團面臨極為嚴峻的產能壓力，整車、發動機、車橋和燃油噴射系統等環節的產能利用全部超過100%，因產能瓶頸問題，公司07年流失了不少訂單，目前這一問題已得到解決。2007年1-4月重卡行業需求爆發性增長之際，重汽集團整車和發動機月均產量僅為8000余輛，發動機平均月產量低于整車。目前公司已形成18萬臺發動機和14萬輛整車的產能，08年1月份其整車和發動機產量分別為9，357輛和10，471臺，預計3月份產量將達到15，000輛。

　　不必過分擔心歐3切換問題。目前市場仍然擔心歐3實施以后會導致重卡銷量大幅度下滑、出現04、05年的走勢，但我們并未如此悲觀。07年的高增長與04年有著本質區別，前者由宏觀經濟和下游真實需求導致，后者由行業政策法規引起的透支性需求所導致，這些我們在此前的報告中已有詳細分析，這里不再贅述。

　　歐3的影響僅僅是成本上升。04年為治理超載，國家出臺軸荷限制政策，用戶趕在政策實施前集中買車，05年政策實施初期用戶對于什么樣的重卡適合運輸較為困惑，市場觀望氛圍濃厚，這些是04、05年行業出現大幅波動的主要原因。2008年7月1日我國重型商用車即將實施歐3，但終端用戶的購車目標沒有受到影響，載重噸位10噸以上的重型卡車仍然是主流產品，貨運行業車輛重型化的趨勢不會改變。我們更為關注公路運費和貨運量、貨運周轉量的變化，如果這些指標沒有大幅波動，下游需求不會受到明顯的影響。

　　實地調研經銷商的反饋證明08年年初用戶購車與歐3無關。此次調研中我們同時與濟南當地的中國重汽經銷商進行了溝通，銷售人員表示目前用戶購車行為與歐3切換無關，仍然按照其既定的采購目標進行，經銷商也沒有將歐3車型漲價作為歐2車型的促銷手段。

　　公司股價明顯低估，維持“買入”評級。公司目前香港市場總市值約為196億港元，但目前資產負債表中現金資產就超過90億港元，實際總市值為106億港元，相對于08年18.6億港元的凈利潤預測值而言，其動態市盈率僅為5.7倍，公司股價被明顯低估。

　　我們認為公司2008年有望實現整車出口2.5萬輛以上，較我們此前2萬輛預測值上升25%，我們相信公司08年能夠順利完成12.5萬輛重卡的產銷計劃。我們維持公司08、09年EPS 0.759、0.983元業績預測，維持公司“買入”評級建議。