我們給予消費電子零售行業“增持”的投資評級。就具體子行業而言，在住房成交萎靡不振的背景下，家電零售行業增速有迅速下滑的風險；而我國電腦市場空間巨大，高增長將是未來幾年的主旋律，因此電腦城以及IT連鎖業態值得看好。

　　子行業景氣度掃描

　　家電零售。我國居民的消費習慣通常是買了新房才會去更新家電，因此住房成交量和家電零售呈現出高度一致性。按照這個邏輯往下推，住房成交量可以作為判斷我國家電零售增速的重要領先指標，07年房地產市場的火暴也帶來了家電零售增速的10年新高。但是，從目前各方面情況看，我國房地產市場火暴的場面已經蕩然無存，住房成交量急速下滑。而從商品房在建面積和新開工面積同比增速相對平穩的情況來看，未來我國住宅供應量也不會大幅提升。因此，我們判斷08年家電零售增速有下滑的風險。

　　手機市場。我國手機普及率從1998年逐年飛速增長，2006年城市100戶家庭擁有手機數為152.9個，我們預計2007年可能達到170個，而未來2008年到2009年增速將趨于緩和。因此，未來城市手機增長潛力主要在手機換手率，也就是手機產品的更新換代。而農村100戶家庭2006年僅擁有62.05個手機，2007年預計將達到91個，我們判斷未來幾年農村手機市場增長潛力主要在于初次購買，也就是手機普及率的快速上升。

　　IT數碼。我國2007年電腦及配件銷售總額達到427.73億元，同比增長37.94%，其中零售總額為307.65億元；而美國同期為1944.8億美元，是我國的30多倍，同比增速為4.86%。

　　就目前我國家庭IT類產品普及率來看，電腦在城市家庭中的普及率正處于飛速發展階段，這個高速增長開始于2001年，我們判斷我國目前正處于電腦普及的高峰時期，行業正處于高增長階段。而照相機和攝像機等其他數碼產品普及率較低，從2001年以來沒有顯著的增長。農村電腦市場處于萌芽階段，普及率不到5%，預計未來幾年推動電腦行業高速增長的力量將主要來自于城市家庭電腦普及率的提高。

　　盈利模式各有優勢

　　從消費電子具體細分行業盈利模式來看，我們認為目前各細分渠道均有其存在的價值和優勢。家電連鎖的主要優勢是：渠道成熟、市場影響力大、品牌美譽度較高、購物環境良好，其完善的供應鏈和物流系統是目前其他渠道所不具備的。IT連鎖的專業性和售后增值服務好于家電零售，購物環境也好于電腦城。手機連鎖在手機這一細分產品中短期內老大的地位仍難以撼動，其靈活的布局、很高的市場滲透度、產品種類和增值售后服務都是目前家電連鎖難以做到的。電腦城的規模化程度、產品種類豐富度、價格便宜等優勢都是其他銷售渠道不具備的，作為最早發展的渠道，仍是消費者的首選。

　　家電連鎖的盈利模式主要是購銷差價、返利通道費和延遲付款。早期中國的零售企業在實現規模效應之前，主要靠返利通道費和延遲付款來生存，隨著家電連鎖規模擴大和行業整合的完成，家電連鎖越來越傾向于購銷差價，具體的表現就是供應鏈建設、信息系統應用、物流中心建設，這些措施都是為了節約渠道環節的成本，從而擴大購銷價差。

　　IT連鎖的盈利模式與家電連鎖略有不同，這是由IT產品與家電產品的不同特點決定的。IT產品專業性強，產品更新換代快，對售后服務要求很高，相比而言購銷價差將不會是一個主要的盈利增長點，未來IT連鎖的售后服務會是一個很重要的盈利點。此外，IT產品輔件產品較多，毛利率高于電腦等核心產品，并且輔件產品更為多樣化和個性化，創新在這方面會體現出更多的價值，產品毛利往往都較高。

　　目前我國手機連鎖主要的盈利點是包銷、定制手機和手機的售后增值服務。售后增值服務包括手機售后維修服務及手機增值業務，增值業務包括軟件增值、網絡增值服務。

　　電腦城連鎖的運作模式類似于商業地產模式，其主要的盈利點是物業租賃（流水倒扣，這也是物業租賃的一個變形，即電腦城開發商不收取入住商家租金，而改用銷售商品扣點的形式），此外電腦城利用其地段稀缺性往往還承擔一部分商業廣告獲取一部分利潤。另外，地段商業地產增值也是一個潛在的因素。綜合來看，目前我國電腦城的盈利模式本質上屬于商業地產，只不過其銷售的商品是電子產品而不是普通的服裝、奢侈品等。

　　重點公司點評

　　蘇寧電器（002024）：公司日前公布年報，2007年實現銷售收入401.52億元，其中主營業務收入386.77億元，同比增長55.17%，與2006年的56.42%基本持平。2007年底公司在全國擁有店面632家，包括07年收編的120家加盟店，直營連鎖面積達到264.21萬平方米。加權單位面積收入18607.22元，同比增長4.72%，可比店面銷售額同比增長16.5%。公司收編的120家加盟店的坪效均低于現有直營店，拖累了整體坪效。

　　考慮到公司定向增發股本攤薄因素，我們預計2008－2010年公司EPS分別為1.68、2.49和3.45元。根據國際同行歷史估值水平，我們認為目前我國家電零售09年PE在25－30倍左右較為合適，公司的合理價格應當為62.75－75元，維持“中性”的投資評級。

　　宏圖高科（600122）：IT連鎖業務是公司未來5年內最為核心的業務，公司已經于2007年12月3日提出非公開增發收購集團資產的預案，增發完成后，宏圖三胞57%股權、北京宏三60%股權和浙江宏三63.82%將注入到上市公司，同時08年將新開店面72家，而其他制造類業務和房地產業務將逐步剝離。我們認為，08年將是公司IT連鎖業務實力大增的一年，公司發展方向將更為明確。

　　以宏圖三胞為代表的IT連鎖相比家電連鎖盈利模式有其獨特的競爭力，IT連鎖的盈利模式和服務品種更為多樣化，主要包括：個人客戶的DIY服務、中小企業的核心定制業務、輔件和外設產品是重要的盈利點、比家電連鎖更為嚴格的存貨控制和采購系統、專業和持續的售后服務等。

　　IT連鎖與傳統電腦城相比也具有競爭力，主要體現在品牌和服務、把握市場信息能力強以及中間環節的減少而帶來利潤率的提升。

　　我們對公司房地產業務、傳統制造業務和IT連鎖業務以及華泰證券股權投資價值進行了分部加總估值。房地產業務2008－2010年將分別增厚EPS0.18、0.24、0.22元，給予15倍市盈率估算，房地產業務貢獻股價為3.3元。華泰證券07年凈利潤為465764.6萬元，公司持有3.28%股權，將增厚公司股價9.57元。傳統制造業務和IT連鎖業務合計2008－2010年EPS預計將分別為0.22、0.42、0.93元，我們以2009年50倍市盈率為定價基礎，得出這兩項業務合理股價為21元。分部加總公司合理價格為33.87元，給予“增持”的投資評級。