□聯合證券 周煥

　　淘汰落后產能政策的強力推進以及新建產能受到環保、信貸等方面的嚴格要求使得水泥行業供需形勢持續好轉，預計2010年前產能過剩率將持續走低。與此同時，重點企業由于在新建產能以及兼并收購方面受國家政策重點支持，市場份額持續上升，賣方話語權增大使得在煤價大漲、全面通貨膨脹預期形成的背景下水泥價格超預期上漲成為可能。由此將帶動上市公司利潤的超預期增長。因而維持對水泥行業的“增持”評級，重點推薦冀東水泥、華新水泥、海螺水泥、賽馬實業。

　　雪災短期沖擊 全年影響輕微

　　受南方雪災影響，08年1月份水泥行業產銷量出現了近年來少有的同比下滑情況。中國建材信息總網匯總的225家水泥企業1月共生產水泥3484.64萬噸，比上年同期下降1.61%，銷售水泥3398.73萬噸，比上年同期下降2.69%，而庫存則由07年1月的同比下降5.19％變為上升12.30％。

　　雪災造成的限電、煤炭供應緊張以及交通運輸受阻是水泥產銷下滑的主要原因。分區域來看，除了華北、東北產銷正常之外，其他區域均因受災造成影響，華南、西南地區由于災情最重，產銷下降最為明顯。

　　往年南方由于暖冬的原因，1月份的建筑施工還比較興旺，但今冬惡劣的氣候使得大量基建停滯，對水泥需求下降，直接造成水泥價格的疲弱。根據中國建材信息總網對重點聯系企業的統計，1月份7個主要水泥品種中有6個的價格同比和環比均出現下降，P42.5和P32.5兩個主力品種的價格同比跌幅分別為4.66％和2.82％。

　　同時，由于雪災使得交通運輸不暢，煤炭價格今年1月以來出現大幅上漲，目前價格相對于07年12月上漲了20％左右。在水泥價格不變的情況下，上述煤價漲幅將使水泥企業的毛利率下降4個百分點左右，對利潤的影響比較大。

　　生產經營受雪災影響比較嚴重的上市公司主要有華新水泥、海螺水泥、江西水泥、四川雙馬、巢東股份、尖峰集團等南方的水泥企業，冀東水泥、亞泰集團、賽馬實業、天山股份等北方企業除了承受煤價上漲的壓力之外，正常的生產經營所受影響不大。

　　總體來看，水泥行業上市公司一季度的業績將普遍低于此前的市場預期。但好在一季度是水泥企業的淡季，因此全年業績所受的影響比較輕微。

　　高成本推動水泥價格上漲

　　水泥行業本輪景氣復蘇從2006年開始，雖然行業利潤連續兩年創歷史新高，但價格和毛利率水平的回升遠遠落后于利潤，至今仍未達到2003年的高點。行業利潤的增長主要來自于期間費用率的下降，而不是價格和毛利率的提升。但是，08年這種情況可能發生改變。在PPI和CPI持續走高、全面通貨膨脹預期正在形成的宏觀背景下，煤價的超預期上漲很可能成為推動水泥價格大幅上揚的直接導火索。

　　自上世紀末以來，水泥行業期間費用率呈現持續穩步下降的趨勢，預計07年銷售、管理和財務費用率比99年下降幅度分別為41.8％、51.2％和58.7％。期間費用的大幅下降使得近兩年在毛利率小幅回升的情況下營運利潤率大幅提高，預計07年可創新高。

　　政府對淘汰落后產能的強力推進以及新建產能在環保、信貸等方面的嚴格要求使得水泥供需形勢持續好轉，預計2010年前產能過剩率將持續走低。與此同時，重點企業由于在新建產能以及兼并收購方面受國家政策重點支持，市場份額持續上升。

　　供給過剩局面的改善以及市場集中度的提升使得水泥行業賣方的價格話語權在加大。在煤炭價格大幅上漲、全面通貨膨脹預期正在形成、其他生產成本也可能上升的宏觀背景下，預計水泥企業很可能在08年大幅度地提高水泥價格，在向下游轉移成本壓力的同時，還增加了盈利。

　　分區域而言，我們認為新型干法比重低、落后淘汰量大的區域供需改善局面更為樂觀、行業集中度提升更快，更有利于價格的上升。其中，我們最看好河北、內蒙古、遼寧、福建、山東、河南、湖南、廣東、廣西、四川、重慶、貴州等地區的水泥價格。

　　行業利潤增長或超預期

　　總體上看，預計全年水泥均價上漲幅度可達到7％以上，在此基礎上，行業利潤可增長40％以上。

　　如果08年全年煤價同比上漲15％，噸水泥成本上升6-9元，加上電等其他成本的上漲，綜合考慮下假設噸水泥成本共上升13－14元。如果水泥均價上升20元（約7％，高于之前2.5－3％的預測），則毛利率將比07年上升約1個百分點，達到16.6％。假設如期間費用率維持07年水平，則利潤總額將達到340億元左右，同比增長40％以上，大大高于我們之前的預測。

　　綜合考慮，我們認為08年全年水泥均價上漲20元甚至更高的可能性很大。部分企業從年初開始已經提高價格，例如冀東水泥從1月開始已經將華北地區的水泥售價提高15元/噸，并且極有可能繼續提價。提價的理由正是由于煤炭等成本的大幅上升以及公司在華北區域市場份額的提高。預計在進入二季度施工旺季之后，越來越多的企業將可能顯著提價。

　　投資策略

　　在目前水泥股估值普遍較高的情況下，我們認為利潤超預期增長是08年取得這個行業超額投資收益的最關鍵因素。粗略計算，水泥均價上漲20元/噸將使上市公司08年業績比之前的預測高出20%-25％，相應的08年PE估值水平下降17%-20％。而一季度末或許是全年最佳的投資時機。維持對行業的“增持”評級。

　　具體到公司層面，重點推薦冀東水泥（000401）、華新水泥（600801）、海螺水泥（600585）、賽馬實業（600449），同時建議關注ST同力（000885）、巢東股份（600318）、江西水泥（000789）、四川雙馬（000935）、天山股份（000877）、青松建化（600425）、太行水泥（600553）、福建水泥（600802）。