□中信證券 李追陽

　　金屬價格有望維持高位運行。在中國強勁的消費需求、市場焦點更多向對供應的擔憂演變，雖然目前還不能判斷趨勢性上漲行情即將開始，但是在低庫存的情況下全年均價將保持穩中有升的趨勢。

　　與此同時，經過前期的調整之后，A股市場上有色板塊08年市盈率已經下降至20-30倍左右的水平。綜合考慮國外同業公司的估值水平和國內企業的成長性特征，有色板塊當前的估值水平已具吸引力。因此，我們維持對該板塊“強于大市”的判斷，以及對山東黃金、中金黃金、云南銅業、錫業股份等公司的“買入”評級。

　　市場焦點發生積極演變

　　2007年下半年以來，在以美國為代表的西方國家經濟放緩、金屬產量增長加速的雙重預期下，投資者對多數金屬2008年將出現過剩的預期持續加強，使得市場心理非常脆弱。然而，在市場相對悲觀的情緒下，金屬價格的走勢卻并不太疲軟，基本上維持在高位運行。

　　特別是2008年以來，大多金屬的市場表現明顯強于市場的預期，黃金價格屢創新高、銅價也創8800美元調整以來的新高，即使是產量增長迅猛的鋁錠也開始被投資者青睞。價格波動背后市場焦點的轉變是關鍵所在。近期市場焦點演變主要發生在兩個方面：一是2008年以來全球多個地區電力緊張導致金屬生產受阻，引發了投資者對金屬生產的能源供應的擔憂，進而導致對未來供求關系的重新評估；二是從之前對美國經濟前景的擔憂，轉變為更多地開始擔憂未來的通脹壓力，大宗商品規避通脹風險的功能從而被激發，投資性需求大增，資金流入有所加快。

　　供需格局預期面臨重估

　　首先，電力緊張引發了投資者對未來金屬供需格局的重新評估。電力供應緊張導致金屬產量受損，直接減少2008年的供應過剩。例如，中國、南非、巴西及中亞地區出現電力緊張，使得鋁錠生產受阻，預計2008年上半年全球產量受損70萬噸左右；贊比亞電力緊張、中國受惡劣天氣影響、智利則由于能源問題使得上述地區銅生產受阻，其中智利2008年的銅產量將可能減少近7萬噸；鉛則因中國產量受到電力緊張的沖擊、新增礦山產能能否順利投產等因素影響，2008年產量能否達到預期開始受到關注。且部分地區電力緊張具有持續性，使得金屬產量不及預期的可能性大幅增加。上述種種問題，雖然有些是短期的沖擊，但也暴露出有色金屬行業能源供應的脆弱性，這將成為有色金屬長期內產量擴張的重要制約。

　　其次，盡管中國經濟持續受到宏觀調控的抑制，但是1月份強勁的經濟數據發布，增強了市場對中國金屬消費增長有助于彌補西方國家消費的低迷的信心。特別是隨著節后季節性消費高峰的來臨，金屬市場出現緊張的預期大大增強。2008年新興市場經濟體的消費增長仍將是全球消費的主要推動力，如果西方國家經濟出現復蘇，全球同步的消費增長將導致市場出現非常緊張的狀況。長期來看，以中國為代表的新興市場國家的消費增長仍將是未來幾年金屬消費的關鍵增長點。從歷史數據來看，二戰以后全球金屬消費在西歐、日本經濟的騰飛后增長開始放緩，20世紀80、90年代基本金屬的消費年均增長率都下滑至2%-3%左右的水平。隨著經濟的擴張，中國金屬消費迅速膨脹，使得全球金屬消費增長再次加速，2000-2006年年均增長率達到4%-5%左右的水平。而且，中國龐大的經濟體量，未來仍有很大的成長空間，特別是近期的雪災，將有助于加快國內的基礎設施建設。此外，印度、俄羅斯等國隨著經濟的發展，基礎設施建設加速，將成為另一個重要增長點。

　　另外，長期來看，電力緊張和水資源的短缺，加上金屬行業單位產量資本支出的大幅提高，投資者對未來生產成本上升的預期進一步加強。體現在價格中就是金屬遠期價格曲線的扁平化和區間的上移。

　　低庫存背景下，供求預期的修正對價格的影響更為顯著。2003年以來，強勁的金屬消費、供應增長的緩慢，使全球金屬市場處于持續緊張的格局，不斷侵蝕著庫存。截至目前全球金屬的絕對庫存水平處于歷史上較低的水平，特別是銅、鉛、鋅等；從庫存能夠滿足消費的相對水平來看，目前所有的金屬庫存都處于非常低的水平。

　　在低庫存背景下，供需短缺的狀況缺乏有效的緩沖，也就容易引發市場的恐慌和激發投資性需求。市場一旦出現對供需關系預測的重估，勢必會對價格形成更大的沖擊。例如，2006年初幾乎所有的機構都預測當年全球精銅將出現過剩，然而2、3月份墨西哥銅業旗下兩個冶煉廠持續的罷工，改變了投資者的預期，銅價也出現了爆發性的上漲。

　　金屬價格將高位運行

　　不過，雖然近期一些金屬的產量受損對價格形成了一定的支撐作用，但其是否具有持續性、能否導致2008年全年出現短缺還存在不確定性。

　　然而，在中國強勁的消費需求、市場的焦點更多的向供應方面擔憂演變，且低庫存的情況下，雖然還不能判斷趨勢性上漲行情即將開始，但是全年均價將保持穩中有升的趨勢。其中，黃金、銅、鋁、錫、鉛等有望較2007年有所上漲，而鋅、鎳由于去年基數較高將有所下降。此外，一旦西方國家經濟復蘇，金屬價格超預期的可能性非常大。

　　滯脹預期下的保值需求增強。過去兩年，盡管西方國家經濟增長放緩，但是通脹的壓力并沒有減弱，相反還在不斷增強：一是能源、農產品價格持續的上漲向下游的傳導效應；二是，低勞動力成本國家的出口價格開始上升。在通脹的預期下，資金向商品市場的流入也在增加，最為直接的體現就是持倉量的大增。以金屬期貨為例，目前的持倉水平較2007年初基本上增幅都在20%以上；此外，原油、農產品的持倉也出現非常顯著的增長。

　　有色板塊仍具投資價值

　　從2007年10月份以來，國內有色板塊調整幅度最大已經達到35%，許多個股的調整幅度更是達到50%左右。隨著股價的回落，估值水平也出現了大幅的回落，目前有色板塊2008年預測市盈率已經回落到20-30倍左右的水平。雖然相對國外基本金屬礦業公司2008年10-15倍的市盈率仍然比較高，但國外礦業公司大多已經處于穩定期，其成長性特征較弱，而國內有色板塊的公司大多規模不大，未來幾年的成長性特征非常顯著，業績的增長也有較為明確的預期。特別是，具有較好成長性特征的山東黃金，目前的估值水平已經與國外同業公司相當，投資價值凸顯。

　　一方面，未來幾年金屬價格將維持高位運行，行業高景氣有望維持；另一方面，也是更為重要的是，國內許多公司都將有較為明確的產能、產量擴張預期，產量的增長將成為增厚公司業績的關鍵因素，從而有助于減弱行業的周期性特征。

　　因此，我們認為，國內有色板塊仍然具有投資價值，特別是具有成長性、低成本生產能力的公司值得重點關注。