07 年盈利增幅低于預期

　　07 年公司實現銷售收入73.3 億元，同比持平；實現盈利14.7 億元，同比增長25.5%，低于預期。盈利增幅低于早先預期近15%的原因主要在于銷售增幅低于預期7%，銷售增幅低于預期的主要原因在于公司產品結構調整使得白酒銷量，尤其是中低價位酒銷量大幅低于預期所致。公司07 年不分配，不轉增，主要因為在未來三年中將斥資60 億元用于收購集團酒類相關資產，以減少現有關聯交易，增厚公司酒類資產綜合盈利。

　　未來三年銷售政策

　　早在去年12 月中旬公司年度經銷商會議中公司已經提出切實可行的未來三年營銷政策，即實行高價酒限量保價，同時積極擴大中價位酒銷量與提價空間的戰略。我們認為高價位銷量在接近12000 噸以后實行限量報價的戰略十分合理，一來是因為限量才能確保每年10%以上提價幅度的順利實施以及盈利的更快增長，二來則是因為出廠與零售價格對于高價酒消費群體消費行為的影響至關重要，由此可見 奢侈品銷售價格的穩步提高在某種程度上比銷量增長更為重要。

　　維持08 年盈利大幅增長的預期

　　我們維持現有財務模型中公司08 年銷售增幅23%和盈利大幅增長56%的原有預測，其依據在于：

　　1. 公司分別于07 年四季度和08 年一季度兩次上調高價酒出廠價格，高價酒銷售價格累計漲幅超過10%，再加上08 年中價位酒的量價提升空間，實現銷售增幅23%的預期未必沒有可能；

　　2. 由于公司銷售增長更多來自價格提升，因此毛利率同比繼續保持上揚趨勢應在情理之中，預計08 年公司銷售毛利率同比再升4 個百分點；

　　3. 08 年公司有效稅率將至少下降8 個百分點，僅此一項即可貢獻將近12%的盈利增幅；

　　資產注入預期趨于明朗

　　公司第四屆董事會第四次會議決議公告明確提出將在未來三年累計斥資60 億元用于整合集團酒類相關資產，而該項資產所能貢獻的額外盈利按照市場平均估計來看將不低于6 億元/年。我們相信資產注入預期的漸次明朗對公司股價構成利好，

　　這是因為：

　　1. 按照60 億元收購6 億元盈利資產的預期來看，收購價格十分低廉，有助于增厚股東回報；

　　2. 公司不分配07 年盈利表明仍將努力以自有資金實現資產整合，而從我們的盈利預測模型來看，預計09 年末公司現金存量即可超過80 億元，因此為收購資產而起的增發與每股收益攤薄預期因此大幅降低；

　　3. 公司分三年均勻注資，使得結合原有業務內生增長前景后其2010 年盈利有望達到40 億元，也就是說2008-2010年間的年均盈利增幅可達近40%，2009-2010 兩年間的盈利年均增幅可達近33%。

　　維持“審慎推薦”評級

　　考慮到公司可能利用集團資產注入即將啟動的契機捆綁帶有盈利增幅承諾的管理層股權激勵計劃，從而使得未來三年實際盈利增幅可能進一步高于我們現有估計，我們維持“審慎推薦”的投資評級。當前股價與盈利預期下公司08、09 兩年預測市盈率水平與酒類企業平均估值水平相比亦不處在劣勢，顯示該投資評級的合理性。