事件：

　　瑞貝卡今日發布2007 年報，擬每10 股轉增10 股派1 元股利（稅前）。

　　評論：

　　◆ 年報業績超出預期14％。2007 年實現每股盈利0.81 元，超出我們預期0.71 元的14％，主要源自產品提價的落實情況超出我們預期。2007 公司凈利潤同比增長86.55%，大大超過主營收入14.70%的增長速度，主要源于產品結構調整和2007 年4 月、11 月連續兩次產品漲價，在抵消人民幣升值、原材料漲價和出口退稅率下調的影響之后，仍然帶來綜合毛利率的大幅度提高。07 年公司綜合毛利率26%，比去年同期20%的水平提高了6 個百分點。值得注意的是經營活動產生的凈現金流量僅3919 萬元，同比減少72.9%（1.06 億元），其中的主要原因是原材料儲備增加導致存貨同比增長近1.36 億元，達到4.85 億元。從存貨周轉天數來看，存貨周轉天數132 天，比上年同期還略有縮短，但是改善幅度不大；從存貨的結構分析來看，原材料和在產品在存貨中占比80％，庫存商品和發出商品在存貨中占比20％，總體上公司的現金流情況依然健康。

　　◆ 在出口退稅下調、人民幣升值、原材料漲價的不利環境中，2007 年連續兩次大幅提價凸顯龍頭公司的定價權。2007 年7 月份我國發制品出口退稅率從13％下調到11％，同時人民幣不斷升值也給公司的出口收入帶來匯兌損失，人發收購成本也有顯著上升，但是公司在2007 年上半年和下半年成功實現次提價，主流產品兩次提價幅度均在20％左右（不同產品提價幅度有所不同），考慮到第二次提價的效果將主要在2008 年體現，2007 年各類產品的毛利率提高主要源于第一次提價的落實。從行業情況來看，海關統計表明2007 年我國發制品出口金額達11.73 億美元，同比增長39.3%。出口總額的增長中有部分來自于價格上漲，占出口總額73％的人發制品均價上漲15％，占出口總額7％的合成紡織材料假發制成品均價上漲26％，占出口總額20％的其他材料假發制品均價上漲16％�？梢姽�司作為行業龍頭，成功的提價對整個行業的定價產生了積極的影響。另一方面，行業均價的上漲，也表明我國發制品行業的國際競爭力確實很強，全球發制品產業向中國轉移的趨勢仍然在延續。

　　◆ 大力發展化纖發產品，結構調整推動業績高速增長。

　　過去幾年公司的增長主要來自以人發為主要原料的工藝發條產品的增長，競爭優勢主要來自許昌作為人發集散地帶來的原材料采購優勢和中國勞動力成本低帶來的加工成本優勢，但是人發產品毛利率低，增長主要來自生產規模的擴張。

　　2007 年公司大力發展毛利率較高的化纖發產品，化纖發產品比人發產品的毛利率更高，2007 年公司的化纖假發收入增長31％，化纖發條收入增長22％，均超過工藝發條（以人發為原材料）10％的收入增長，化纖假發和化纖發條成為盈利的重要增長點。未來隨著自主研發的化纖發絲的投產以及非洲兩個生產基地的建成（尼日利亞和加納兩個生產基地），化纖發產品還將有更大的增長，推動產品結構進一步優化。

　　除此之外，公司的產品結構調整還表現在人發產品內部，公司提高了毛利率較高的短檔人發產品的占比，降低了毛利率較低的長檔人發產品的占比。

　　◆ 向“微笑曲線”的兩端發展，盈利模式將逐步優化。

　　2007 年開始公司開始向“微笑曲線”的兩端發展，一方面是向上游拓展，力求控制上游原材料，具體又包括兩點，第一是在國外設立人發收購企業，直接進行人發收購，力圖控制人發資源；第二是加大對化纖發絲的研發力度，希望實現化纖發絲的自給，既能擺脫對日韓化纖發絲進口的依賴，又能大幅降低化纖發的成本，加快化纖發產品的發展（從項目進度來看，化纖發絲項目預計能夠在08 年下半年實現第一期工程的試車投產，09 年有望帶來化纖發絲的部分自給從而降低化纖發產品的成本）。另一方面是向下游拓展，開始在國內進行品牌和零售渠道建設，希望通過壓縮中間銷售環節而實現更高的盈利水平。

　　◆ 國內市場品牌和渠道的拓展仍在探索過程中。正如我們在上次報告中指出的那樣，公司在北京直營零售門店的開業標志著公司從生產型企業向消費品牌運營商的轉型已經邁出關鍵的一步，但是作為一個生產型企業，進行這種轉型不可能一蹴而就，必然要經歷一個較長的過程，并且存在風險。公司07 年在北京先后開業4 家直營門店，但是到目前為止已有2 家門店進行了調整，還有2 家在正常營業。展望未來，我們對公司08～09 年的國內市場零售收入和盈利貢獻的期望不高，估計要到2010 年國內零售才有望帶來實質性盈利貢獻，原因有二：第一是從行業角度講，國內假發市場的需求，尤其是在生理缺陷和病理群體之外的流行時尚需求方面，并沒有形成消費習慣和流行趨勢，市場的培育需要經過一個過程；第二是從公司自身角度講，公司對于品牌塑造、渠道拓展、廣告宣傳、營銷推廣等方面并沒有豐富的經驗和專業的團隊，公司在這方面的摸索和成長也需要經過一個過程。

　　◆ 參股許昌市商業銀行。12 月26 日公司公告擬出資2720 萬元，以1.6 元/股的價格，認購許昌市商業銀行增資發行的1700 萬股，占其增發后總股本1.77 億股的9.6%。我們認為此舉對公司短期業績影響不大，盈利預測中暫時未做考慮。

　　◆ 上調盈利預測，維持“推薦”評級。我們上調08～09 年的每股盈利預測到1.20 元和1.74 元，上調幅度分別為14％和12％，目前股價對應08～09 年動態市盈率分別為42X 和29X，未來2 年凈利潤的CAGR 為47％，目前的估值水平仍可接受，維持“推薦”評級。