花旗日前發表研究報告，將綠城中國（3900.HK）07年度盈利預測下調11%，以反映上海東海廣場首期收益延遲入賬；同時目標價由18.58港元下調至11.57港元，相當于08年預測資產凈值15.43港元折讓25%。綠城股價在過去3個月大幅下跌約40%，雖然08年資產凈值折讓30%的估值不高，但基于疲弱的盈利增長動力及緊張的財務狀況，花旗維持綠城“持有”評級。

　　花旗指出，綠城過去數年以強勁的資產流轉聞名。進取地補充土地儲備，及加快推出預售，令綠城維持健康。去年預售金額達150億元(人民幣，下同)，較06年倍增。據綠城管理層透露，今年預售目標為220億元，較去年高50%。為達目標，綠城采納“高價買入，以更高價賣出”的商業模式，積極地透過公開拍賣、投標及標售等方式取得土地。

　　花旗表示，綠城差不多所有新項目要取得合理毛利率，房產價格增長均需有進取假設。雖然綠城產品有強大競爭力，但進取地假設房產售價漲幅屬高風險，特別是目前市場環境正在放緩。假設今年售價漲幅為0至8%，而明年為0至5%，花旗推算綠城08年資產凈值為每股15.43港元。估值對售價相當敏感，若將售價假設調低5%，08年資產凈值將下跌8.8%至每股14.1港元。售價假設如上調5%，08年資產凈值則上升7.6%。

　　自06年上市以來，綠城作為全國性的發展商，業務拓展至合肥、鄭州、青島及北京等地，特別是浙江省的杭州，在發展策略中具主導地位。去年底，浙江省項目占綠城總土儲63%。據花旗估計，杭州項目占總資產值約33%。去年杭州房產按年平均增長13.7%，為內地最佳表現之一。在杭州錢江新城及上城區的優越地點，新住宅項目售價達3至4萬元，相當于上海、北京及深圳的售價。強勁的盈利能力吸引越來越多發展商進入杭州市場，不單是本地市場領導者萬科、保利房產、中國海外（0688.HK）、華潤置地（1109.HK）、世茂房產（0813.HK）及遠洋地產（3377.HK），還有香港及新加坡大型地產商，如新地（0016.HK）、九倉（0004.HK）及凱德置地。所有新進入市場者，均專注于高端豪宅，無疑對綠城構成直接競爭。杭州市場似乎過于擁擠，競爭將趨激烈，最終影響綠城盈利。此外，管理層將推出嚴厲措施以冷卻過熱的本地市場。

　　綠城強勁的資產流轉及多方面的融資渠道，令盈利及資產凈值獲得長線增長，但花旗認為過往成功的模式或不能在未來數年維持。首先，中央政府對外資流入本地項目公司，實施嚴格審批程序；其次，疲弱的市場情緒阻礙地產商通過配股或發行可換股債券集資，故發展商將更倚賴預售款項。花旗指出，綠城財務狀況為市場主要關注點，估計去年底的杠桿比率達106%，為同業中最高之一。綠城在過去3個月進取地購入6個項目，涉資34億元。財務狀況難在今年獲得改善，料杠桿比率將升至118%。

　　花旗預期，綠城07至09年度純利為12.14億元、16.25億元及24.35億元，每股盈利增長為負33.6%、33.9%及49.8%，市盈率為12.6倍、9.4倍及6.3倍，市凈率為2.6倍、2.4倍及2.6倍。