冠君產(chǎn)業(yè)信托（2778.HK）日前公布收購(gòu)鷹君集團(tuán)（0041.HK）旗下朗豪坊物業(yè)，麥格理昨日發(fā)表研究報(bào)告，給予冠君“中性”評(píng)級(jí)，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)4.73元(港元，下同)，鷹君則予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)36.5元。

　　冠君擬收購(gòu)朗豪坊辦公室及零售商場(chǎng)綜合物業(yè)，但不包括酒店部分，總代價(jià)125億元，收購(gòu)資金將通過(guò)貸款16.5億元、發(fā)行50億元可換股債券，及配售61億元基金單位籌集，當(dāng)中約30億元基金單位將配予鷹君，各有關(guān)金額可因應(yīng)市場(chǎng)因素及需求而改變。麥格理認(rèn)為，市場(chǎng)融資將甚具挑戰(zhàn)性，特別是融資對(duì)冠君估值及分派的影響尚不明朗。

　　麥格理推算收購(gòu)物業(yè)今年凈營(yíng)運(yùn)收益率為3.8%，高于冠君上市時(shí)鷹君出售的花旗銀行大廈，其凈營(yíng)運(yùn)收益率近2%。預(yù)期收購(gòu)物業(yè)在未來(lái)數(shù)年將有合理的低增長(zhǎng)；而融資將以股本及貸款各半完成。以目前香港銀行同業(yè)拆息計(jì)算，冠君借貸增量成本應(yīng)為3.5%，而發(fā)行新基金單位成本約8.5%。剔除利率掉期費(fèi)用，但計(jì)入管理費(fèi)及稅項(xiàng)后，交易應(yīng)在首12個(gè)月攤薄分派10至20%。不過(guò)，麥格理指出，冠君能否以合理價(jià)格發(fā)行新基金單位、同業(yè)拆息及可換股債券條款等存在變數(shù)，其推算或有重大改變。

　　收購(gòu)價(jià)較獨(dú)立物業(yè)估值折讓11.8%，但麥格理的估值為93.97億元，意味鷹君的出售令其資產(chǎn)凈值增加。由于24%代價(jià)以冠君基金單位支付，若收購(gòu)議案獲得通過(guò)，鷹君資產(chǎn)凈值將增加3.5至4.5元，或7%至10%。代價(jià)余額將以約50億元現(xiàn)金及44億元冠君借貸支付。

　　據(jù)收購(gòu)協(xié)議，冠君的利率掉期合約將被解除。冠君料可收取合約的貼現(xiàn)價(jià)值，并擬將有關(guān)款項(xiàng)支付基金持有人，麥格理料每單位可獲分派約12.5港分。雖然可視作正面因素，但未來(lái)的分派將較低，整體而言，單位持有人不會(huì)有得益或損失。鷹君又?jǐn)M取消豁免收取冠君20%基金分派的限制，并因此賠償約9700萬(wàn)元，按此計(jì)算，豁免的價(jià)值為9200萬(wàn)元。麥格理表示不能確定鷹君取消豁免的動(dòng)機(jī)，但推測(cè)鷹君將可因此收取解除利率掉期合約的特別分派。

　　麥格理表示，因螺旋式購(gòu)物廊的有關(guān)問(wèn)題，朗豪坊正進(jìn)行復(fù)雜的重整過(guò)程，或有機(jī)會(huì)在某些部分調(diào)低租金及合并租約，料未來(lái)數(shù)年凈營(yíng)運(yùn)收入按年增長(zhǎng)約3%至5%。辦公室部分已接近全數(shù)租出，相信每平方英尺租金介于20至25元，故預(yù)期短期租金收入增長(zhǎng)有限。

　　鷹君51.6%有效權(quán)益由羅氏家族持有，似乎不須召開(kāi)股東大會(huì)審批交易，但即使羅氏家族不能投票，交易應(yīng)可輕易獲得通過(guò)。冠君則將于3月6日召開(kāi)特別股東會(huì)審議交易，初步估計(jì)持48.5%權(quán)益的鷹君不能在股東會(huì)投票，換言之，交易須獲不涉及利益的25.7%單位持有人支持。麥格理表示，交易能否通過(guò)將很大程度取決于對(duì)冠君的財(cái)務(wù)影響，現(xiàn)階段仍并不明朗。

　　麥格理稱(chēng)，冠君將轉(zhuǎn)變?yōu)榧�辦公室及零售資產(chǎn)的房托基金，而規(guī)模亦變得較大，不過(guò)由于位于中區(qū)的花旗銀行大廈物業(yè)質(zhì)素非常高，交易將令整體物業(yè)質(zhì)素下降，但一般而言應(yīng)屬正面。如果交易被否決，將令冠君中期內(nèi)難于展開(kāi)收購(gòu)，此因素或可鼓勵(lì)公司持有人支持交易。