平安證券

　　●公司將受益于鐠、釹價格的穩定和氧化鑭價格的同比大幅增長

　　持續跟蹤過包鋼稀土的投資者都了解：公司經營的是北方稀土【亦稱“輕稀土”，主要以含鈰(51%)、鑭(26%)、鐠(5%~6%)、釹(15%)元素為主】。受益于2006年開始的我國稀土行業的強勁復蘇，主要是氧化鐠、釹價格的暴漲，公司2006年和2007年業績同比均出現大幅度增長。進入2008年，鐠、釹價格在下游釹鐵硼消費的蓬勃增長支撐下保持穩定走勢。目前，氧化釹價格保持在19萬元/噸左右，氧化鐠價格保持在18萬元/噸左右。但2008年伊始，我們驚喜地發現——新年新機會！07年年中開始上漲的氧化鑭價格在今年初出現了加速上漲，一個月上漲幅度超過20%，目前價格已經超過2萬元/噸，同比增長近100%。

　　氧化鑭的漲價是否可持續？氧化鑭除冶煉成金屬鑭(主要用途是用作儲氫合金粉)外，其他主要用途為石油煉油催化劑、光學玻璃(數碼相機等)等。從時間上看，我們發現金屬鑭價格的上漲落后氧化鑭價格上漲2～3個月(見圖1)，而從上漲幅度來看，金屬鑭價格從07年初的3.3萬元/噸上漲至目前最高5.2萬元/噸，最高漲幅是57.6%左右，低于氧化鑭近100%的漲幅。因此，可以斷定，金屬鑭價格上漲是被動的，氧化鑭漲價的原因并不是因為金屬鑭價格上漲。

　　由于傳統催化劑主要以貴金屬為主要原料，而貴金屬價格已經大幅上漲，因此，稀土催化劑的高性價比得以顯現；而數碼電子產品的快速增長也拉動了高性能光學玻璃的消費。我們由此推斷，氧化鑭價格的上漲除了受四川冕寧稀土礦連續3 個季度停產整頓和包鋼稀土控制開采所影響外，本質上仍是由下游強勁需求帶動的。所以，我們認為氧化鑭價格上漲是可持續的，至少可以維持在目前價位之上。

　　公司將受益于氧化鑭價格的上漲。鑭元素占北方稀土精礦成分的26%左右，是含量第二多稀土元素，08年公司氧化鑭產量應該在8000～10000噸左右；如果今年氧化鑭均價達到2萬元，則公司氧化鑭銷售收入大約在1.6～2.0億元之間，公司利潤將增加近5000萬元左右，僅此項公司EPS就能增加0.12元左右。

　　●公司高附加值產品產量增加

　　一方面，因為公司在2007年四季度收購集團稀土資產，以及已有生產線的改擴建如：目前實際已由公司控股的包頭瑞鑫稀土金屬材料公司金屬釹產能將從2007年的3000噸擴產至5000噸、火災生產線重建(已完成設備安裝)等，今年高附加值產品的產銷量同比將增加；另一方面，去年實行的易貨貿易只是權宜之計，今年公司的下游產能已經增加，所以這一套變相出售初級產品的辦法很可能改變，初級產品如稀土精礦、碳酸稀土的銷量將減少，而單一稀土氧化物、單一金屬產品的產銷量將增加，2008年公司毛利率將會進一步提高。可以判斷，2008年公司產品總量可能變化不大，但產品結構得到改善，在銷售收入、毛利率都有不俗增長的情況下，利潤繼續大幅增長可期。我們根據公司預增公告及07年各季度報告可知，07年公司EPS約0.74~0.82元左右，而07年中報只有不到0.20元，因此下半年公司在計提火災損失(直接損失1732萬元，停產帶來的損失未計)后EPS仍然達到0.55~0.60元左右。根據上面的分析，我們有理由相信，08年上半年及下半年的業績都將超過07年下半年。根據上述推演邏輯，我們保守預計2008年公司EPS應該不低于1.45元。預計公司07～09年業績分別為0.78元、1.45元和1.85元。

　　●其他存在可能性的額外驚喜

　　公司正在進一步整合北方稀土資源。此外，四川冕寧縣牦牛坪稀土礦資源儲量為200萬噸，是全國僅次于包頭市的第二大稀土資源基地。2007年4月28日，冕寧縣提出將牦牛坪現有的8家稀土開采企業、12家洗選企業進行評估和清產核資，由政府出錢買斷或折成股份入股，然后引進一家有經濟實力和技術能力的大企業來開采、洗選和加工。最終目標是徹底改變礦山企業“小、散、亂、弱”局面，實現“一個礦山、一個礦權、一個洗選廠、一個尾礦庫、一套精深加工鏈”五大體系，建成集“采、選、冶、加、研”為一體，年產值20億以上的現代稀土工業集中區。礦產資源整合期間，礦山停產停運，目前已停產整頓近3個季度。我們不排除公司成為四川冕寧縣想引進的那家“有經濟實力和技術能力的大企業”的可能性，如果“可能”成為“現實”，那么公司業內霸主地位將觸手可及。

　　●維持對公司“強烈推薦”的投資評級

　　關于估值，我們認為稀土產品不適合與周期性較強的大宗金屬相類比，而應該與新材料類上市公司進行比較，新材料類上市公司以08年業績計算的PE普遍高于50倍，如公司下游的中科三環(000970)PE高達55倍。加上公司在行業內的資源壟斷之龍頭地位，給予公司50倍PE不為過(事實上公司1997年9月上市以來，PE長期在50倍以上)，70元是公司合理股價。

　　●潛在的主要風險

　　仍然是地方政府執行國家宏觀調控政策的力度減弱。已出現的苗頭是廣東梅州地區又出現亂采濫挖情況。(美國、澳大利亞等國外稀土礦山的重新開采并不可怕，因為他們生產是理性的。再者，他們的產量受限——即使是美國的芒廷帕斯礦，其正常年份的氧化物產量也不過是5000噸左右。)