申銀萬國

　　●2008-2010 年預測EPS 分別為2.44 元、2.57元和2.53 元，08 年公司盈利仍將以超過90%的增速增長。但是，若不考慮稅收因素2009 年將僅比2008 年增長23%，我們預計公司將從2009年開始恢復15%的所得稅率，考慮稅收因素，2009 年將僅能實現同比增長5%，而2010 年將比2009年有所下滑。

　　●公司2007 年主營收入31 億，凈利潤6.3 億，加權攤薄EPS 1.34 元，公司公告每10股送9 股派1 元，公積金轉增股本每10 股轉增1股，符合我們的預期。然而，兆瓦級機組毛利率僅為16.34%，低于我們原來21.66%的預期，我們預計未來三年公司利潤增速將低于收入增速。原因是：（1）公司面臨產品結構調整的陣痛期，三年內兆瓦級以下機組銷量將大幅下滑，2011年后基本退出市場。（2）兆瓦級機組產能釋放將加速，預計2008 年、2009 年和2010 年，分別銷售497 臺、1013 臺和1456臺。（3）市場格局變化使得風電場銷售業務難當重任。（4）低毛利率的兆瓦級產品取代高毛利率的兆瓦級以下產品將不可避免的導致公司綜合毛利率水平的降低，預計將由2006年的30%降低到2010 年的19%左右。

　　●再長期的觀察，我們認為公司市場占有率將保持在30%以上，能夠充分享受行業增長，原因是：（1）長期市場培育所帶來的規模優勢，（2）直驅技術的核心優勢，以及（3）管理層激勵所帶來的公司治理優勢。

　　●估值結果顯示公司的合理價位為69 元，分別給新能源龍頭30%、公司治理10%的溢價水平，6-12 個月目標價97 元，相當于2009 年市盈率38倍。目前股價存在嚴重高估，建議減持。

　　●美國市場的曲折發展顯示，政策波動將是主要風險。