投資要點

　　●公司確定了以典當、租賃和擔保等類金融業(yè)務(wù)為公司發(fā)展主體，以商貿(mào)和房地產(chǎn)作為公司業(yè)務(wù)兩翼的“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，把公司逐步打造成為一個作為中小企業(yè)融資平臺的類金融業(yè)務(wù)控股集團。公司本次增發(fā)正是公司實現(xiàn)未來“一體兩翼”戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步。

　　●大紅鷹的業(yè)績增長具有較強的穩(wěn)定性。相對銀行業(yè)和證券業(yè)等其他金融業(yè)而言，典當業(yè)受到宏觀經(jīng)濟周期和宏觀調(diào)控的影響并不明顯。此外，大紅鷹是以典當業(yè)務(wù)為主業(yè)的唯一上市公司，具有行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位和先發(fā)上市的優(yōu)勢，應(yīng)當享受一定的溢價。

　　●公司典當牌照具有一定的稀缺性和壟斷性。我國已經(jīng)基本確立了以凈資本為基礎(chǔ)的典當行監(jiān)管方法，監(jiān)管提高了行業(yè)的進入門檻。我國對新增典當行實行地方推薦與商務(wù)部集中審批相結(jié)合的政策，因此典當業(yè)具有一定壟斷特征，而公司牌照具有一定的稀缺性。因而繼續(xù)看好大紅鷹未來高速且穩(wěn)定增長的前景。

　　●估值和目標價格。預(yù)計公司2008年、2009年和2010年EPS為0.78元、1.22元、1.85元，未來3年年復(fù)合增長率為55%左右。未來半年目標價為40元，一年期目標價格為60。給予“買入”評級。

　　大紅鷹（600830）2004年通過收購元泰典當而介入典當業(yè)，此后典當業(yè)務(wù)保持了較高的增長速度和驚人的盈利水平，公司2007年增發(fā)募集資金的重要投資方向之一即為增資元泰典當和德旗典當，同時新收購兩家典當行。因此典當業(yè)務(wù)已經(jīng)成為了公司未來業(yè)績的爆發(fā)點和公司未來的重要發(fā)展方向。

　　典當業(yè)務(wù)是未來發(fā)展重點

　　典當行業(yè)對自有資本要求比較高，自有資金不足是公司典當行業(yè)發(fā)展的“瓶頸”，所以，公司擬定向增發(fā)融資后重點對典當行業(yè)增資和收購，把公司打造成浙江最有影響的典當公司。另外，為了進一步提高公司對中小企業(yè)融資服務(wù)，公司擬新設(shè)租賃和擔保公司。

　　通過典當、擔保和租賃業(yè)務(wù)，公司將形成一個較為完整的類金融產(chǎn)業(yè)鏈條。根據(jù)公司設(shè)想，典當主要是解決中小企業(yè)短期融資問題，而擔保是解決中小企業(yè)貸款難問題的類金融服務(wù)，租賃是解決中小企業(yè)固定資產(chǎn)融資難的類金融服務(wù)。這三者在時間上的匹配基本滿足了中小企業(yè)的大部分融資需求。

　　此外，一旦三者在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、客戶資源、業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、化解風險、人力資源等方面發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)的話，將會激發(fā)出極大的能量。這三者在這些方面發(fā)揮作用的方面類似銀證保合作，因此大紅鷹實際已經(jīng)實現(xiàn)了類金融服務(wù)業(yè)的混業(yè)經(jīng)營，走在了市場競爭的前列。同時還可以分散風險，避免政策和監(jiān)管等因素給公司典當業(yè)務(wù)帶來的不利影響。

　　公司競爭優(yōu)勢多項

　　地域優(yōu)勢：地處浙江，民營經(jīng)濟發(fā)達，民間資金需求大。

　　政策優(yōu)勢：浙江金融現(xiàn)狀與其經(jīng)濟實力并不相稱，銀行方面缺乏全國性銀行，只有一些如寧波銀行等區(qū)域性銀行。因此，浙江省確立了“重點發(fā)展典當業(yè)”的工作思路，希望將典當業(yè)打造成為品牌金融產(chǎn)業(yè)。

　　品牌優(yōu)勢：“香溢”、“金聯(lián)”品牌在浙江已經(jīng)具有相當?shù)闹�名度�?/p>

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢：公司的股東結(jié)構(gòu)較為分散，公司第一大股東在定向增發(fā)完成后持有上市公司10.35%的股份，第一大股東與關(guān)聯(lián)方合計持有21.38%左右的股份，其他股東持股也較為分散。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對于人力資本密集型的金融公司而言具有相當?shù)囊嫣帲�有利于發(fā)揮管理層和骨干員工的工作主動性。

　　資本優(yōu)勢。公司所擁有的典當行資本實力在寧波為第一，在杭州典當市場上也位居前列。在此次增發(fā)后，公司的資本將進一步大大增強，在大額典當市場將居絕對地位。此外，大紅鷹的實際控制人和第一大股東為中國煙草總公司浙江省公司。煙草企業(yè)一般具有非常高的盈利能力和充沛的現(xiàn)金流，往往是各地銀行大力拉攏的存款大戶。此外，寧波銀行為公司的第10大股東。因此有此背景的大股東的直接或間接支持，大紅鷹與銀行保持著較為密切的聯(lián)系，這對公司典當業(yè)務(wù)的發(fā)展起著舉足輕重的作用。

　　公司的風險管控體系。大紅鷹經(jīng)過幾年實踐和探索，已經(jīng)建立了較為嚴格的風險管理制度。公司的風險控制體系分為三個級別：初步審核———后臺風控中心（杭州）———當審會，其中當審會實行一票否決。而且在調(diào)查民企時，不僅關(guān)注企業(yè)個體，而且對控制多家企業(yè)的集團，更要關(guān)注集團本身。嚴格的風險管理能力確保了公司絕當率保持在0.5%以下。

　　與競爭對手相比，大紅鷹的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在上述幾個方面，特別是資本金優(yōu)勢、風險控制體系。由于大部分對手公司為未上市公司，因此報表無需披露，在實際典當操作中從外部融資的比例大大高于正常水平，保持較高的財務(wù)杠桿水平，就回報率而言可能更高。但我們認為，這種模式存在很大的監(jiān)管風險。一旦政策加強監(jiān)管的話，這些典當將面臨較大風險，而這正是大紅鷹的市場機會。

　　估值和投資建議

　　大紅鷹的各主要業(yè)務(wù)板塊運營特點差異較大，增長前景也相距甚遠，適宜采用分業(yè)務(wù)相對估值法。基于下述理由，給予公司典當業(yè)務(wù)50倍市盈率。

　　（1）公司以此次增發(fā)為契機，已完成了由一個商貿(mào)企業(yè)向類金融服務(wù)企業(yè)的轉(zhuǎn)變，未來業(yè)績具有較強的爆發(fā)力，給予較高估值。（2）目前國內(nèi)銀行業(yè)的估值水平大約為2008年動態(tài)市盈率為25倍左右，根據(jù)美國市場的經(jīng)驗，典當上市公司的PE一般是銀行的1.5-2倍，考慮中國典當業(yè)與美國相比，不僅有消費典當?shù)奶卣鳎�還具有為中小企業(yè)提供融資典當?shù)奶攸c，因此給予大紅鷹典當業(yè)務(wù)50倍PE。（3）大紅鷹的典當業(yè)務(wù)增長速度較高。從2008到2010的利潤復(fù)合增值率為55%左右，因此其PEG小于1。而銀行2009年增長率將有所下滑，因此從持續(xù)的增長速度而言，大紅鷹有一定優(yōu)勢。（4）相對銀行業(yè)和證券業(yè)等其他金融業(yè)而言，典當業(yè)受到宏觀經(jīng)濟周期和宏觀調(diào)控的影響并不明顯，大紅鷹的業(yè)績增長具有一定的穩(wěn)定性。（5）大紅鷹是以典當業(yè)務(wù)為主業(yè)的唯一上市公司，具有行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，應(yīng)當享受一定的溢價。

　　我們給予擔保和租賃業(yè)務(wù)分別40倍和50倍市盈率，商貿(mào)業(yè)務(wù)30倍市盈率。擔保業(yè)和租賃業(yè)作為打造類金融控股公司的重要環(huán)節(jié)，被公司寄予厚望。考慮到浙江當?shù)刂行∑髽I(yè)的巨大融資需求以及公司與當?shù)卣�府和銀行的良好合作關(guān)系（此次當?shù)卣�府也參與并持股了這兩家擔保和租賃公司），因此我們認為給予40-50倍市盈率是合理的。商貿(mào)業(yè)務(wù)則取商業(yè)上市公司平均30倍左右市盈率。房地產(chǎn)按NAV估值。

　　基于上述理由，我們認為，大紅鷹未來半年目標價為40元，一年期目標價格為60元。給予“買入”評級。