投資要點(diǎn)

　　●公司醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品具有明顯的特色和良好的成長(zhǎng)性，產(chǎn)品集中在免疫抑制劑、糖尿病治療藥物和消化道用藥上，增長(zhǎng)前景良好。特別是作為國(guó)內(nèi)免疫抑制劑行業(yè)的龍頭，未來(lái)的增長(zhǎng)前景廣闊。公司目前已經(jīng)擁有4個(gè)過(guò)億的品種，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)、技術(shù)含量高，市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少。

　　●公司醫(yī)藥商業(yè)系浙江地區(qū)龍頭，占全省18%市場(chǎng)份額，掛網(wǎng)招標(biāo)和積極拓展純銷(xiāo)業(yè)務(wù)將會(huì)給商業(yè)帶來(lái)豐厚的盈利增長(zhǎng)。

　　●公司擁有穩(wěn)定的管理層：管理經(jīng)驗(yàn)豐富、管理水平卓越。母公司、分公司、商業(yè)、工業(yè)等各個(gè)方面全方位均衡發(fā)展。工業(yè)和商業(yè)自2007年開(kāi)始進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。

　　●發(fā)展戰(zhàn)略清晰：專(zhuān)注器官移植領(lǐng)域?qū)？朴盟帲�力�?zhēng)所有特殊用藥全部覆蓋；繼續(xù)做好招標(biāo)工作，把招標(biāo)工作當(dāng)作公司的第一要?jiǎng)?wù)來(lái)抓；醫(yī)藥商業(yè)接軌國(guó)際，力爭(zhēng)增加進(jìn)口產(chǎn)品的代理數(shù)量；進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)改革，降低成本和管理費(fèi)用；積極拓展原料藥的國(guó)際市場(chǎng)。

　　華東醫(yī)藥（000963）主營(yíng)為醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)兩塊。醫(yī)藥工業(yè)部分主要生產(chǎn)專(zhuān)科用藥，市場(chǎng)壁壘高，雖然只占總收入的17.67%，但卻貢獻(xiàn)了69.94%的總毛利，而醫(yī)藥商業(yè)由于毛利率低，因此雖然收入數(shù)額高，但貢獻(xiàn)毛利卻不及醫(yī)藥工業(yè)。

　　醫(yī)藥工業(yè)：特色制劑絕對(duì)龍頭

　　1、免疫抑制劑類(lèi)產(chǎn)品：完整的產(chǎn)品線＋高市場(chǎng)占有率＋良好的增長(zhǎng)前景

　　目前我國(guó)免疫抑制劑市場(chǎng)集中度比較高。合資公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)于國(guó)產(chǎn)企業(yè)，上海羅氏和華東醫(yī)藥占75%股權(quán)的中美華東是這個(gè)市場(chǎng)典型的壟斷企業(yè)。具體到產(chǎn)品上，環(huán)孢素A、麥考酚酸酯、他克莫司是免疫抑制劑的三大主流品種。

　　環(huán)孢素A市場(chǎng)，諾華和中美華東共占據(jù)了近2/3的市場(chǎng)份額；麥考酚酸酯市場(chǎng)，中美華東產(chǎn)品名為“賽可平”，為中美華東免疫抑制劑產(chǎn)品線上增長(zhǎng)最迅速的品種；他克莫司產(chǎn)品，中美華東正在研制，目前在等藥監(jiān)局的批文下來(lái)，就可投入生產(chǎn)，但具體時(shí)間無(wú)法估量。

　　從以上分析可看出，中美華東已經(jīng)在免疫抑制劑市場(chǎng)上形成了自己基本完整的產(chǎn)品線，為國(guó)內(nèi)最大的免疫抑制劑生產(chǎn)廠家，而且由于擁有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，結(jié)合品牌優(yōu)勢(shì)，公司該類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售增長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)份額也在不斷擴(kuò)大。

　　2、糖尿病藥品市場(chǎng)：具有廣闊發(fā)展前景

　　通過(guò)分析2005～2006年重點(diǎn)城市樣本醫(yī)院糖尿病用藥市場(chǎng)，阿卡波糖始終占據(jù)糖尿病藥品市場(chǎng)份額第一位置。而國(guó)內(nèi)的阿卡波糖市場(chǎng)則主要由拜唐蘋(píng)(拜耳制藥)和卡博平(中美華東制藥)把持。而中美華東的另一種產(chǎn)品吡格列酮類(lèi)(卡司平)在糖尿病藥品市場(chǎng)位居第三。綜合中美華東在糖尿病市場(chǎng)的兩大品種，其在國(guó)內(nèi)糖尿病市場(chǎng)位居第九。而隨著進(jìn)口藥品國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)的加速，相信中美華東在糖尿病領(lǐng)域的市場(chǎng)份額還有增長(zhǎng)的空間。2007年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，卡博平同比增長(zhǎng)22.3%，也印證了中美華東在糖尿病藥領(lǐng)域的廣闊前景。

　　3、抗消化性潰瘍藥部分

　　質(zhì)子泵抑制劑(PPI)目前已經(jīng)成為消化性潰瘍治療臨床用藥的絕對(duì)主體。PPI市場(chǎng)份額中前三名的主流產(chǎn)品分別為奧美拉唑、泮托拉唑、法莫替丁，其合計(jì)份額超過(guò)60%。

　　中美華東目前在抗消化性潰瘍市場(chǎng)的主推產(chǎn)品泮立蘇就是泮托拉唑，它屬于抗消化性潰瘍藥中市場(chǎng)份額最大的PPI，更是PPI里市場(chǎng)份額增長(zhǎng)最快的，因此其銷(xiāo)售金額上升速度明顯，且有加速的趨勢(shì)。公司的泮立蘇2006年銷(xiāo)售已經(jīng)接近一億，2007年銷(xiāo)售金額應(yīng)能過(guò)億，而且后續(xù)有望保持較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭。華東醫(yī)藥2007年中報(bào)顯示，泮立蘇同比增長(zhǎng)72.18% ，我們預(yù)計(jì)2007、2008、2009年有50%、40%、30%的增長(zhǎng)率。

　　4、原料藥部分：具爆發(fā)力

　　公司主要原料藥產(chǎn)品有環(huán)孢霉素和阿卡波糖。其中，環(huán)孢素原料藥國(guó)內(nèi)產(chǎn)量最大、通過(guò)歐洲COS認(rèn)證。阿卡波糖原料藥是國(guó)內(nèi)唯一有生產(chǎn)批文、通過(guò)了美國(guó)FDA認(rèn)證和澳大利亞TGA認(rèn)證。

　　華東醫(yī)藥的原料藥主要供應(yīng)給中美華東生產(chǎn)制劑，基本沒(méi)有銷(xiāo)售給國(guó)內(nèi)的其他醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，而出口比例很小，2006年全年僅為0.29億，但公司近期原料藥出口開(kāi)始逐步放量，2007年中期時(shí)已達(dá)到0.20億，小基數(shù)上增長(zhǎng)比例巨大。

　　5、醫(yī)藥工業(yè)部分小結(jié)

　　華東醫(yī)藥醫(yī)藥工業(yè)部分主要產(chǎn)品為免疫抑制劑、糖尿病藥物、抗消化性潰瘍藥三大部分，2006年醫(yī)藥工業(yè)部分主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為7.4億，毛利率為71.31%，遠(yuǎn)高于公司醫(yī)藥商業(yè)部分6.58%的毛利率，而且華東醫(yī)藥的醫(yī)藥工業(yè)部分屬于專(zhuān)科用藥，免疫抑制劑部分屬于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠家的絕對(duì)龍頭。

　　未來(lái)公司會(huì)陸續(xù)推出新的產(chǎn)品，主要覆蓋于抗腫瘤藥領(lǐng)域和免疫抑制劑領(lǐng)域。另外公司在積極做制劑產(chǎn)品的國(guó)際認(rèn)證，力爭(zhēng)制劑產(chǎn)品進(jìn)入規(guī)范市場(chǎng)。

　　醫(yī)藥商業(yè)：浙江省龍頭

　　公司醫(yī)藥商業(yè)系浙江地區(qū)龍頭，占全省18%市場(chǎng)份額，掛網(wǎng)招標(biāo)和積極拓展純銷(xiāo)業(yè)務(wù)將會(huì)給商業(yè)帶來(lái)豐厚的盈利增長(zhǎng)。

　　公司的醫(yī)藥商業(yè)純銷(xiāo)主要做的是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的浙江地區(qū)總經(jīng)銷(xiāo)，公司在純銷(xiāo)產(chǎn)品的選擇上注重專(zhuān)業(yè)化和區(qū)域性。公司確立了自身在浙江分銷(xiāo)市場(chǎng)的高端優(yōu)勢(shì)，在全國(guó)范圍內(nèi)確立了自己在血液制品和疫苗制品的分銷(xiāo)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，在浙江醫(yī)藥（600216）商業(yè)中排名第一，醫(yī)藥商業(yè)的銷(xiāo)售額和毛利率都呈穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　華東醫(yī)藥2006年醫(yī)藥商業(yè)收入(扣除內(nèi)部抵消)為31.91億，占其總收入的80.95%，2007年半年報(bào)醫(yī)藥商業(yè)收入(扣除內(nèi)部抵消)為17.99億，同比上升18.36%，隨著醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域整合的加深，預(yù)計(jì)公司的醫(yī)藥商業(yè)收入2007、2008、2009年分別以20%、25%、25%的速度增長(zhǎng)。

　　投資評(píng)級(jí)和建議

　　我們將其醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)兩塊資產(chǎn)分別與國(guó)內(nèi)同類(lèi)的上市公司進(jìn)行比較，并進(jìn)行分開(kāi)獨(dú)立的價(jià)值評(píng)估，經(jīng)過(guò)獨(dú)立定價(jià)后的加總，我們認(rèn)為公司的每股合理股價(jià)為23.19元。另外按我們的估值假設(shè)測(cè)算，預(yù)計(jì)2007、2008、2009年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為47.55億、59.79億、75.80億，每股收益為0.404元、0.528元、0.735元，按2008年業(yè)績(jī)45倍市盈率計(jì)算，每股為23.76元。

　　因此，我們認(rèn)為華東醫(yī)藥的合理估值應(yīng)為23—24，相對(duì)于目前的股價(jià)，給予強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。

　　(平安證券)