招商證券 黃珺 朱衛華

　　國內農產品價格正處于長期大牛市的開端，國內國際流動性泛濫，國內國際農產品供求關系緊平衡是主要的推動因素，并且這些因素短期內難以有大的改觀。

　　在此背景下，種養類企業能夠從農產品價格上漲中直接受益。但對于農產品加工企業來說，并不能因為農產品價格上漲而輕易獲得暴利機會，終端議價能力決定其盈利能力。總體來看，我們給予農林牧漁行業整體“中性”評級，看好其中海水產品養殖、水產飼料和番茄醬加工三個子行業，分別給予“推薦”、“強烈推薦”、“推薦”的評級。

　　海水養殖 直接受益于產品漲價

　　海水養殖不但是資源密集型產業，更是典型的勞動密集型產業，這也是為什么我國是惟一水產養殖產量超過捕撈產量的國家，因此我們把海水養殖產品納入“中國優勢農產品”，具有明顯的成本優勢和廣闊的發展前景。

　　“種養類”行業是直接受益于產品漲價的，在通脹背景下，基礎生產資料推動農產品漲價，而生產效率上升最緩慢的產業只能通過更大幅度的價格上漲來傳導通脹。

　　未來海水養殖產品有望實現量增價漲。一是水產養殖符合農業產業結構調整的方向，隨著捕撈資源的枯竭，無論是天然海水產品還是天然淡水產品的產量近十年都幾乎沒有增長甚至略微下降，而人工養殖的海水和淡水產品產量近十年的復合增長率都在6%-7%；二是需求拉動、消費升級和食品安全問題等引發的新一輪需求上升正在進行，也是產業長期看好的核心因素；三是比價效應，由豬肉價格猛漲帶來的產業信號說明流動性過剩導致的農產品普漲，目前由于比較關系和需求轉移等效益的影響下，牛肉、羊肉、雞肉、鴨肉價格都出現了不同程度的上漲，而魚肉的價格幾乎原地不動，一些海魚的價格還在下滑當中，因此我們認為水產品價格也會有相應程度的上漲。

　　我們關注的是此類公司的資源優勢和產業鏈覆蓋程度。目前龍頭公司的市場占有率仍很低，資源優勢是奠定企業長期發展的基礎，持續獲得資源的能力更是關鍵，即內生性增長決定強大現金流，外延式資源擴張決定公司的成長；市場占有率低還會導致企業的定價能力較差，擴展產業鏈上下游業務能有效防御風險，提高綜合實力。

　　上市公司方面，給予獐子島(底播蝦夷扇貝龍頭，打造育種養殖加工完整產業鏈)、好當家(海參價格上漲最大受益者)“推薦-A”的評級。

　　水產飼料 行業整合機會出現

　　短期遇行業低谷，主要因為魚粉、玉米、豆粕等原料漲價使普通水產飼料企業成本上漲10%以上，而同時下游水產品價格則保持平穩。

　　但短周期和長周期的重要轉折點可能開始。長期看好水產飼料行業，需求持續旺盛，是飼料中的朝陽產業；短期雖然成本壓力偏大，但利于龍頭公司收購兼并，且我們預計魚價有望上揚，行業短期到長期的轉折點即將到來。

　　龍頭公司加緊并購，行業整合速度加快。水產飼料市場進入相對飽和階段之時，行業生存環境惡劣，形成陣營競爭。龍頭公司一方面通過技術研發尋找替代原料，另一方面兼并收購其他小型公司，行業出現較大的懸殊使得整合速度加快，是龍頭公司出擊的最佳時機。

　　此外，對“世界魚倉”越南飼料市場的開拓將成為重大契機。由于水系發達、水溫適中、無工業污染、政府高度重視，越南水產養殖業發展迅猛，07年預計達到100萬噸，尚只達可利用能力的1/10。在越南投資建廠生產水產飼料正是難得一遇的黃金時期。

　　公司層面，通威股份(600438)作為國內最大水產飼料龍頭，具備規模成本優勢與協助養殖戶拓寬銷路的產業鏈一體化經營模式；天邦股份(002124)依托研究所技術實力和與強勢公司聯合借力，小龍頭具有良好的成長性。均給予“強烈推薦-A”的評級。

　　番茄醬加工 成本優勢持續

　　天然的資源優勢和成本優勢使得我國新疆、內蒙古地區成為世界番茄醬初加工的后來居上者。隨著80年代新疆開始發展番茄種植加工，產品的天然優勢逐步顯現，設備逐漸國產化，以及近年歐盟逐步降低種植補貼，預計至少減產30%以上，我國番茄加工產業面臨大好機遇。

　　從產品層看，番茄醬產業既是勞動密集型也是土地密集型產業，我國番茄醬加工具有的明顯優勢也就在于資源和成本。資源優勢：醬用番茄的大面積種植對氣候要求較高，全球能夠大面積種植的地區只有美國的加州、地中海沿岸、中國新疆和內蒙古的少量地區；成本優勢：我國番茄原料收購成本在300元/噸上下波動，低于歐美國家一半水平，以生產濃度36-38%的大桶番茄醬為例，中國每噸番茄醬的成本低于世界平均成本150美元以上。

　　因此，在全球番茄醬產業鏈中，我國新疆內蒙古基地的定位是初級中間加工品，以出口為主。目前已占到全球出口量的30%左右。

　　雙頭寡頭壟斷格局穩定，企業能夠順利傳導成本壓力。從子行業層面來看，番茄醬加工的模式是典型的“農戶+基地/采購商+企業”的訂單農業模式，產品層面的成本優勢保證了下游需求的持續強勁，而行業集中度高則保證了企業在產業鏈中的強勢地位，保證了順利傳導上游漲價的能力。由于醬用番茄種植的資源集中性和稀缺性，新疆和內蒙古的番茄種植資源基本已被屯河和新中基兩家公司壟斷，在國內，兩家巨頭占番茄種植面積的80%以上，占番茄醬出口量的97%以上，雙寡頭格局穩定。

　　07年以來，全球農產品和食品價格上漲，番茄醬也面臨著供應短缺和成本上漲的漲價壓力，07年整體出口價格預計比06年上漲10%以上，國內番茄醬企業正在享受量增價漲的好時候。

　　內蒙古減產和人民幣升值對企業影響不大。經核實，07年內蒙古地區番茄原料基地受罕見的高溫、高濕氣候影響使番茄遭受嚴重疫病，大幅減產，對新中基和中糧屯河在內蒙的產量影響在50%以上。而07年新疆地區番茄種植面積增加及氣候適宜，產量有30%以上的增長，因此綜合來看內蒙古減產對兩家公司整體產量和盈利水平影響在10-15%。人民幣升值的問題則是出口美國的阻礙，但目前兩家巨頭主要出口地區還是歐洲，一年來人民幣相對歐元是貶值的，因此相對來說是利好，出口歐洲價格還存在進一步漲價空間。

　　相比而言，新中基(000972)在上游番茄原料供應與下游小罐裝番茄制品相對于競爭對手更有優勢，因而給予“推薦-A”評級。