□國海證券 劉金滬

　　貴州茅臺公告自2008年1月11日起適當上調茅臺酒出廠價格，平均上調幅度約為20%。這進一步驗證了定價權為王時代高端白酒通過提價獲取超額利潤的非凡能力。子行業的高景氣度和供不應求導致的定價權是貴州茅臺未來幾年業績高速穩定增長的有力保障。靜態來看，公司的估值似乎有些高，但考慮到其世界級的奢侈品品牌價值和非常明確的增長前景以及卓越的財務指標，給予適當的估值溢價是合理的。維持“增持”評級。

　　白酒業維持高景氣度

　　消費升級帶來持久強勁需求。今年1-8月我國白酒總產量達到287.17萬噸，同比上升16.2%；同期全行業實現銷售收入734億元，同比增長34%；實現利潤總額92.7億元，同比增長53.55%。白酒行業的景氣度和全行業性的效益提升有目共睹。其中，預計高端白酒銷售額將可繼續保持30%的年增幅。此外，目前名義稅率大多為33%的白酒企業還將是2008年兩稅合并受益最大的行業之一。

　　高端白酒的定價權優勢稱雄溫和通脹時代。以茅臺、五糧液等高端品牌為開路先鋒，2007年高端白酒漲價風起云涌，高端品牌的主流品種終端零售價普遍突破400元/瓶。由于商務用酒已占白酒銷量約80%的市場份額，其中中高端白酒占到了70%以上，而這些高端客戶對品牌的忠誠度高，對價格變動不敏感，這就賦予了高檔品牌較強的定價權和短期內不可撼動的品牌優勢。

　　我國超高端白酒的市場仍然是“四大天王”的天下，五糧液(45%)、貴州茅臺(30%)、國窖1573(10%)和水井坊(10%)合計占有95%的份額。由此可見，我國高端白酒業已進入了寡頭壟斷時代，文化積淀和品牌、渠道上的優勢已經成為跟進者難以逾越的壁壘。

　　提價擴產雙輪驅動

　　產能穩步擴張，每年約千噸銷售增量可期。公司07年11月20日公告，擬投資約7億元實施“十一五”萬噸茅臺酒工程三期技改項目，項目建設期限為2008年1月至12月，項目完工后，公司將新增2000噸茅臺酒產能。公司稱，根據茅臺酒生產成本、銷售等現行價格因素預測，2000噸茅臺酒正常生產，每年銷售收入可達11.06億元，利潤總額4.34億元(含稅)，投資利潤率為49.4%。

　　公司上市以來不斷努力尋求擴張產能。2006年之前年產能增量在1000噸左右，之后有提速跡象，此次2000噸產能的建設將進一步激發資本市場的想象。考慮到茅臺酒5年左右的生產周期和勾兌年份酒等產品的需要，公司近年來的新建產能將逐步釋放，每年1000噸左右的增量可望投入市場。

　　穩步提價具有非常大的可操作空間。公司目前主打產品高度茅臺酒的出廠價仍然保持在358元/瓶，而目前市場主流的價位都在600元以上，二者之間有200元以上的巨大差價，遠高于高端白酒20%左右的批零差價。而公司為了維持經銷商的利潤，漲價的幅度目前來看低于由需求拉動的市場終端價格上升幅度，顯示在供不應求的大環境下，公司每年春季的提價可望在未來幾年有序保持。據了解，2008年新年以來，北京市場53度飛天茅臺由588元漲到688元，38度茅臺由368元漲到418元，15年年份酒由2988元漲到3180元；深圳和上海市場的零售價格漲幅也類似。

　　而低度茅臺酒的出廠價目前才308元和268元，銷售量雖然不能和高度酒相比，卻也呈現了快速增長的態勢，每年10%左右的銷售增量也是可以預期的。目前的出廠價如果提高80-100元，仍能在不影響終端價格的前提下實現經銷商利潤的有效保障。