投資要點

　　公司紡織業務中毛紡、色織產品定位高端，研發能力強，議價能力較強，呈現內涵式增長特點。此外，通過收購Smart公司可以在短期內提升經營業績，借助Smart的銷售平臺與國際知名品牌建立合作關系，獲得國際化管理的經驗，為收購國際品牌打下堅實的基礎。

　　在房地產業務上，公司加大土地儲備的力度，而隨著新項目的逐漸開發，未來公司房地產收入將由多地區多項目貢獻，房地產收入將逐年快速增長。

　　估值：合理價值30.41元，給予買入評級。2008年公司紡織、服裝（考慮收購）及房地產EPS分別為0.08、0.30及0.23元，參照相關領域平均市盈率水平，分別按30、35及30倍計算，每股價值分別為2.4、10.5及6.9元。參照半年內均價保守估計公司股權投資價值，每股價值為10.61元。公司每股合理價值為30.41元，給予“買入”評級。

　　房地產業區域龍頭

　　雅戈爾（600177）從1992年開始從事房地產開發業務，目前主要通過寧波雅戈爾置業有限公司、寧波雅戈爾錢湖置地有限公司、蘇州雅戈爾置業有限公司等公司開展房地產業務。目前寧波雅戈爾置業有限公司總資產已逾50億元，開發面積達250萬平方米。通過寧波東海花園、東湖花園、海景花園及蘇州未來城幾個項目的成功運作，雅戈爾置業的開發能力和盈利能力已躋身國內房地產行業的前列，成為寧波、蘇州等二線發達城市的區域地產龍頭企業，2006年雅戈爾置業被浙江省房協評為浙江省房地產五十強第三位。

　　目前公司房地產業務主要集中在寧波、蘇州和杭州等地，已售未結、在建和未建項目合計建筑面積逾400萬平方米。寧波地區項目主要有都市森林、世紀花園、錢湖比華利、湖景花園、鉑金漢宮、錢湖香頌灣、東部新城B3地塊、華晨北項目、陳婆渡六號地塊、老鷹山地塊和鄞州區姜山鎮3號地塊等；蘇州地區主要有未來城、太陽城和相城地塊等；杭州地區主要有浙江工商大學地塊、杭政儲出【2007】50號地塊、杭政儲出【2007】51號地塊和杭政儲出【2007】53號地塊。由于土地大多為新近獲取，業績預計需要一定時間釋放。從項目的開發時間來看，預計地產業務在2010年左右將進入大面積結算進程，屆時地產業務業績將大幅提升。

　　股權投資管理體系初步形成

　　公司對中信證券的投資已經成為資本市場經典案例，公司三季報顯示公司出售部分中信證券股份有限公司股權和南方穩健成長基金獲得投資收益165，529.80 萬元，較上年同期增加3089.44％。2007年上半年公司成立了寧波雅戈爾創業投資有限公司和雅戈爾投資有限公司，分別從事擬上市公司和已上市公司的股權投資。公司目前正在努力為這兩家公司尋找合適的管理團隊。管理團隊的到位后，公司在股權投資管理體系方面將逐步完善，未來的投資收益值得期待。

　　財務狀況良好

　　主營業務穩步增長。2003年起公司開拓紡織業務，因基數較小且產品定位高端，增幅可觀；服裝業務增長平穩；地產業務因收入確認時間的不確定性波動較大，進而引起公司主營業務增速變化。

　　期間費用率下降。營業費用率與財務費用率下降，管理費用率上升。公司近年來開展多元化業務，下屬公司眾多導致管理費用率上升。

　　房地產毛利率波動導致盈利能力波動。通過分析公司各主營業務毛利率變化發現，紡織與服裝業務毛利率穩定增長，房地產業毛利率波動較大，是引起公司盈利能力變化的主要原因。

　　營運能力良好。公司存貨周轉率與應收賬款周轉率持續下降，主要原因是公司房地產業務擴大土地儲備，導致存貨周轉率與應收賬款周轉率下降。公司總資產周轉率相對穩定，表明公司整體營運能力良好。

　　償債能力良好。2004年起公司資產負債率逐年降低、流動比率逐年提高，償債能力的改善主要原因為公司各項業務盈利能力良好，對負債的依賴程度降低。

　　增長潛力巨大

　　紡織業務：內涵式增長

　　公司紡織業務中針織收入相對穩定，毛紡、色織產品定位高端，研發能力強，公司議價能力較強，呈現內涵式增長特點，保守估計紡織業務毛利率略有提升，2007年色織布產能將達5500萬米，公司計劃到2010年公司色織布產能擴充至10000萬米，考慮到公司收購Xin Ma與Smart產生內部抵消作用。2007-2009年紡織業務增速分別為50%、30%、20%。

　　服裝業務：內涵與外延式增長

　　2006年公司調整國內服裝經營策略與服飾公司管理團隊，明確界定了公司的目標客戶群體與產品價格區間。廣告策略由明星代言轉向產品宣傳。引入買手制度，由買手與設計師共同確定產品設計。逐步提高終端的平效，明確區分終端間的層次與作用，公司國內服裝銷售增長方式由終端數量驅動型轉向終端質量驅動型逐步過渡。

　　公司收購Kellwood Company持有的Xin Ma 100%股權和Kellwood Asia Lim－ited持有的Smart 100%股權的方案已獲得國家發展和改革委員會、國家商務部、寧波市對外貿易經濟合作局和國家外匯管理局寧波市分局批準。Smart是全球知名服裝生產、銷售以及品牌代理企業，Xin Ma是與Smart相關的美國資產，承擔Smart產品在美國的銷售工作。通過收購Smart，整合Smart資源可提高公司毛利率（相同產品的加工費Smart約為公司的兩倍），公司短期經營業績提升。而長期來看，通過Smart的銷售平臺與國際知名品牌建立合作關系，公司獲得國際化管理的經驗，為收購國際品牌打下堅實的基礎。Xin Ma管理團隊已表示愿意在兩年內幫助公司完成過渡。

　　考慮到公司國內服裝銷售增長方式向終端質量驅動型轉變，預計公司原有服裝業務增速為18%，毛利率持續提升。按公司預計此次收購增加銷售收入3.6億美元、凈利潤1200萬美元。按2008年美元兌人民幣1：7計算，預計收購將使2008年公司EPS增加0.04元。

　　房地產業務：外延式增長

　　隨著公司加大土地儲備的力度，未來公司的房地產業務將迎來快速發展。前幾年公司每年的房地產業務收入主要由寧波的1-2個樓盤貢獻，而隨著新項目的逐漸開發，未來公司房地產收入將由多地區多項目貢獻，房地產收入將逐年快速增長。

　　預計今年蘇州未來城1期將部分結轉，同時都市森林1期、海景花園、東湖馨園和溪林春天2期也將繼續貢獻收入；2008年除未來城繼續貢獻收入外，都市森林1期、比華利1期和世紀花園都有望貢獻大量利潤；2009年湖景花園、錢湖香頌灣、都市森林2期、蘇州未來城將提供足夠業績。

　　估值與投資評級

　　2008年公司紡織、服裝（考慮收購）及房地產EPS分別為0.08、0.30及0.23元，參照相關領域平均市盈率水平，分別按30、35及30倍計算，每股價值分別為2.4、10.5及6.9元。參照半年內均價保守估計公司股權投資價值，每股價值為10.61元。公司每股合理價值為30.41元，給予“買入”評級。