中信證券 劉旭明 何玄文

　　鉀肥價量齊增明確，我們給予其“強于大市”的投資評級；2007年在產能階梯式擴張及市場預期對新進入者有效供應提前的背景下，有機硅的價格下滑充分，但短期下滑不改有機硅的長期向好趨勢，維持“強于大市”的投資評級；年底淡季國內MDI價格下調幅度小，充分反映了近期行業景氣良好，2010年前全球產能年均增速將達7%，而且能源價格上漲及全球變暖也預示著需求前景樂觀；純堿行業景氣復蘇趨勢依舊，給予其“強于大市”的投資評級。

　　我們認為，2008年投資基礎化工行業可遵循三大主題。其一是通脹預期下關注資源價格上漲帶來的投資機會，其中鉀肥價格上漲明確，可關注鹽湖鉀肥、冠農股份，煤化工首選氯堿行業，新疆天業“煤電化”一體化的長期競爭優勢凸顯；其二是挖掘“弱”周期行業龍頭成長潛力，可關注鉀肥行業的鹽湖鉀肥、有機硅行業的新安股份和星新材料、MDI行業的煙臺萬華以及炭黑行業的黑貓股份；其三是尋求行業結構性變化和景氣復蘇帶來的投資機會，純堿行業復蘇趨勢依舊，可關注三友化工、山東海化，氯堿行業結構性變化凸顯西北資源地企業優勢，可關注新疆天業、中泰化學、英力特。

　　鉀肥價量齊增

　　2007年尤其是下半年，國內鉀肥價格出現大幅上漲。2007年中期以前，國內氯化鉀價格相比到岸價而言上漲不足。在國內外鉀肥行業景氣上揚背景下，中化、中農以及主要生產企業鹽湖鉀肥紛紛大幅“補漲”。07年11月中旬以來，國內氯化鉀價格再次大幅上漲300元/噸以上，據測算已經超過落后的到岸價的幅度，實際是透支鉀肥價格上漲的中期因素——中國進口氯化鉀合同FOB價格補漲，也是國內市場普遍惜售的主要原因。據了解，2008年中國進口氯化鉀合同談判陷入僵持，國外供應商提出了遠超預期的上漲幅度，08年進口氯化鉀FOB價格大幅上漲已成必然。

　　鉀肥的資源屬性決定了供給依舊增長緩慢，按照國際化肥行業協會數據，2011年以前全球鉀肥依舊處于供應緊張局面，生物能源異軍突起加速了全球鉀肥需求。因此在預期CPI持續上漲背景下，鉀肥價格上漲是長期趨勢�诊偒弥操廡朔閻芷詰牟ǘ�壹s盎懵時潿�带来诞�約胤始鄹竦撓跋臁?/p>

　　國內鉀肥企業產量增長空間大，價格增長明確，業績增長穩定，而且鉀肥非周期性的特點顯著，國內企業盈利能力強于國外同行以及國內其他行業，現金分紅高，因而應賦予高估值。

　　有機硅長期向好趨勢不改

　　市場預期提前及產能階梯擴張沖擊有機硅價格，底部已確認。國內有機硅缺口大，單體有效產能僅23萬噸/年，因而產能階梯式擴張，集中釋放而與分散行業擴產平滑不同，成為國內有機硅中間體價格下跌的主要原因。按目前價格水平，吉化裝置基本已經停產，現有有機硅企業毛利率也會明顯下滑，行業平均毛利率比較低。因此目前價格已經觸底，在需求持續拉動以及市場預期恢復正常后價格將會有所回升。

　　雖然短期因素集中沖擊國內有機硅價格，但行業長期發展趨勢沒有變。國內有機硅全面升級，壟斷格局強化未改，即道康寧、新安股份-邁圖、星新材料-羅地亞新“三足鼎立”局面依舊未變。從新進入者負荷水平需逐步提高角度來看，而2007-2011年國內有效供應增長尚不能滿足新增需求。

　　新安股份有機硅規模及引進國外先進技術大幅跨越將出現在2009年，這必將推動業績大幅增長，而星新材料新建單體裝置仍有很大上升空間。從短期看，新安股份上下游綜合一體化優勢明顯，節能減排政策實施導致高耗能金屬硅的成本和價格上升，尤其以火電為主的西北地區受影響更大。而新安股份金屬硅原料自給率高，且裝置主要利用四川水電及東北低價俄羅斯電，因此受金屬硅成本及價格上漲壓力小。此外，新安股份氯甲烷原料源于回收，而其他有機硅企業合成所需原料價格上漲，進一步突出公司原料優勢。新安股份下游深加工消耗中間體比例50%以上，而下游產品跌價少，也使公司受益。因此在行業短期負面影響較大的背景下，新安股份有機硅業務盈利下滑小，盈利仍豐厚。而草甘膦價格持續大漲，以及全部為甘氨酸法的新安股份獲利頗為豐厚，充分彌補有機硅盈利能力的短期向下調整。

　　MDI行業景氣平穩

　　全球MDI產能2007-2010年增速為7%，處于較平穩水平。2006年全球MDI需求增長11%，未來年需求增速也在將在7%-8%。國內PU外墻保溫和秸稈板市場潛力巨大，在高能源價格和全球變暖的壓力下，國外保溫領域MDI需求也在進一步增加，因此全球MDI供需基本平衡。

　　上一輪MDI擴張中，煙臺萬華率先達產，寧波16萬噸/年MDI項目2006年3月達產，同期獲批的上海聯恒24萬噸/年MDI裝置至今尚未達到滿負荷，拜爾35萬噸/年MDI項目最早也要在08年下半年投產，09年貢獻產品。新一輪擴張中，煙臺萬華率先開工，寧波新建30萬噸/年MDI項目獲批開建，2009年底機械竣工，2010年投產出產品；據業內人士介紹，巴斯夫在重慶的40萬噸/年MDI項目尚未獲得國家發改委等部門審批，相比煙臺萬華在原有公用工程已預留的寧波基地擴建，巴斯夫要完全重新建設，因此即使按計劃明年6、7月份開工，估計也要在2011年以后出產品。

　　純堿行業延續復蘇

　　原鹽價格下降是純堿行業自2006年以來景氣上升很重要的一個因素，盡管近期原鹽價格出現了一定反彈，但我們認為純堿供應緊張的局面將使純堿行業延續復蘇走勢。

　　由于氨堿法、聯堿法和天然堿法等三種國內純堿生產工藝都存在各自的供應增長問題，國內新建純堿裝置不多。預計2007-2009年國內純堿產能年均增速10%，且主要集中在2009年投產。此外，大化集團等企業搬遷改造和聯堿法裝置利潤低也會影響現有裝置的開工率，因此估計2007、2008年國內純堿產量增幅都在10%以內。

　　2007年1-9月國內純堿產量1275.4萬噸，同比增長10.6%，而其下游的玻璃、氧化鋁、洗滌劑、化學農藥等行業的產量增速都大于純堿產量增速，國內純堿市場呈現供應緊張的局面，2008年以前國內純堿供應緊張局面將難以得到緩解。在供應緊張情況下，純堿行業將延續高景氣周期，建議重點關注受益最明顯的行業龍頭三友化工，以及國內最大的純堿企業山東海化。