國(guó)金證券

　　●在中材集團(tuán)簽署通過增資控股冀東集團(tuán)從而成為冀東水泥實(shí)際控制人的協(xié)議后，我們第一時(shí)間趕赴公司，與公司高管就冀東水泥未來發(fā)展進(jìn)行了溝通，總體結(jié)論是：在未來三年130億元資金的支持下，公司未來通過產(chǎn)能擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的預(yù)期更為明確。

　　●根據(jù)我們從中材股份(1893.hk)發(fā)布的公告看，中材集團(tuán)與唐山市人民政府于2008年1 月2日簽署合作協(xié)議，協(xié)議雙方同意在發(fā)展包括水泥制造產(chǎn)業(yè)、裝備制造與工程產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)陶瓷和光電子材料產(chǎn)業(yè)、風(fēng)力發(fā)電機(jī)復(fù)合材料葉片產(chǎn)業(yè)等業(yè)務(wù)展開合作。據(jù)我們了解，這一攬子協(xié)議的總金額約200億元左右，其中130億用來發(fā)展水泥產(chǎn)業(yè)。因此可以明確的是，130 億未來是通過冀東來發(fā)展水泥產(chǎn)業(yè)的。

　　●130 億到底如何投資，才能使公司三年后的產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到1.3 億噸的目標(biāo)？

　　·戰(zhàn)略上，繼續(xù)鞏固三北，不排除投資南移的可能性。截至2007年底，冀東水泥的產(chǎn)能約2500 萬噸左右，算上目前已經(jīng)公布的投資項(xiàng)目，冀東截至2008年底的產(chǎn)能約4000 萬噸左右，離三年后1.3 億噸產(chǎn)能尚有1億噸左右的空間。而從我們目前了解到的冀東投資涉足的省份河北、山西、陜西、內(nèi)蒙古、吉林、遼寧區(qū)域來看，2006年的市場(chǎng)容量為2億噸左右，而冀東目前尚未在任何一個(gè)省份取得30%以上的市場(chǎng)份額，因此我們認(rèn)為冀東全部集中三北的可能性比較小。而中材集團(tuán)目前在廣東、湖南有生產(chǎn)線或大力擴(kuò)張產(chǎn)能的計(jì)劃，我們認(rèn)為冀東未來在戰(zhàn)略上繼續(xù)鞏固三北，往南移的可能性相當(dāng)大。

　　·方式上，并購(gòu)將成為重點(diǎn)。在保持一定新建產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為從冀東水泥未來產(chǎn)能增加的方式上來看，通過并購(gòu)帶來的產(chǎn)能增速將快于新建產(chǎn)能帶來的增速：新建產(chǎn)能在獲批上，尤其在土地和環(huán)保獲批上將遇到越來越多的困難(目前公司的遼寧、吉林等項(xiàng)目就是由于環(huán)評(píng)問題一直拖著)，這也是國(guó)家未來控制水泥行業(yè)投資過快的一個(gè)重要手段。而通過收購(gòu)，將直接解決獲得土地這一新增產(chǎn)能最困難的進(jìn)入壁壘。

　　·中材集團(tuán)旗下水泥業(yè)務(wù)讓冀東水泥經(jīng)營(yíng)的可能性判斷。我們認(rèn)為這種可能性大于50%：冀東水泥作為中國(guó)新型干法水泥的發(fā)源地，其經(jīng)營(yíng)水泥資產(chǎn)的歷史要長(zhǎng)于中材，對(duì)行業(yè)的理解和對(duì)資產(chǎn)的管理能力要強(qiáng)于中材，將旗下水泥業(yè)務(wù)讓冀東團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)有管理比較優(yōu)勢(shì)；中材集團(tuán)是在與中建材競(jìng)爭(zhēng)過程中取得對(duì)冀東的控制地位的，未來兩大央企集團(tuán)仍將在水泥業(yè)務(wù)保持高度抗衡和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，因此中材通過冀東來運(yùn)作水泥業(yè)務(wù)，也有利于取得和中建材的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；1億噸的產(chǎn)能提升空間中，也許中材旗下水泥資產(chǎn)是很好的收購(gòu)標(biāo)的。(以上分析純屬我們作出的判斷)

　　●2007年業(yè)績(jī)或?qū)⒌陀陬A(yù)期。通過我們此次調(diào)研了解，冀東水泥在第四季度表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期，2007年業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期的可能性加大。首先，華北電網(wǎng)在11月份出現(xiàn)故障，直接影響了其主要生產(chǎn)基地華北地區(qū)的生產(chǎn)線在該月的產(chǎn)能利用率；其次，內(nèi)蒙古億利生產(chǎn)線由于要用到少數(shù)股東的電石渣作為原材料，而對(duì)方電石渣供應(yīng)狀況不理想；第三，陜西涇陽項(xiàng)目自投產(chǎn)以來，生產(chǎn)一直處于不穩(wěn)定狀態(tài)，也影響了該基地的發(fā)揮。

　　●2008 年一始華北區(qū)域即提價(jià)，拉開2008 年增長(zhǎng)序幕。

　　·價(jià)格是影響水泥企業(yè)利潤(rùn)最關(guān)鍵的因素。根據(jù)我們了解，冀東水泥華北區(qū)域在元月這個(gè)歷年的水泥淡季與客戶簽訂的協(xié)議價(jià)即提價(jià)15元/噸，充分說明在區(qū)域內(nèi)供求關(guān)系向好的整體背景下，公司在區(qū)域內(nèi)的地位更加明顯。

　　·落后產(chǎn)能淘汰，以及曹妃甸、濱海新區(qū)的需求逐步啟動(dòng)，使2008年供求關(guān)系進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。2007年第四季度以來，河北省，尤其唐山市的落后產(chǎn)能淘汰速度明顯加快，最后兩個(gè)月唐山市淘汰落后產(chǎn)能將近200萬噸，而2008 年，隨著政府補(bǔ)貼淘汰落后企業(yè)的方式進(jìn)一步明確(石家莊每淘汰1 噸產(chǎn)能補(bǔ)貼近20元左右)，我們認(rèn)為區(qū)域內(nèi)淘汰落后的速度將進(jìn)一步加快，為供求關(guān)系提供重大支持。而需求方面，即使由于奧運(yùn)會(huì)北京的水泥需求會(huì)有所下降，但曹妃甸、濱海新區(qū)的投資開始啟動(dòng)，需求面存在的壓力并不大。

　　·余熱發(fā)電。余熱發(fā)電將成為2008年的一個(gè)重要看點(diǎn)，隨著所有新建項(xiàng)目余熱發(fā)電設(shè)備的投產(chǎn)，以及老線逐步上余熱發(fā)電，預(yù)計(jì)2008年將形成10 萬千萬的裝機(jī)容量。

　　●盈利預(yù)測(cè)與估值。通過以上分析(量低于預(yù)期)，我們調(diào)低了2007年盈利預(yù)測(cè)(考慮了合并報(bào)表范圍的可能進(jìn)一步變化)，2008 年基本維持不變，由于2009年量將有大幅度增長(zhǎng)，我們亦提高了2009年的盈利預(yù)測(cè)。由于中材的投資節(jié)奏尚不明確，我們將持續(xù)跟蹤中材的投資對(duì)盈利預(yù)測(cè)即時(shí)做出調(diào)整。

　　·2007~2009 年凈利潤(rùn)分別為：3.59、7.56、12.67億元，增長(zhǎng)率分別為78.1%、1110.6%、67.7%；

　　·2007~2009 年EPS 分別為：0.373、0.785、1.316元/股，考慮到2008年實(shí)施定向增發(fā)(發(fā)行2.5 億股，發(fā)行股數(shù)低于2.5億股的可能性比較大)，08～09 攤薄后得EPS 分別為0.623、1.045 元/股。

　　·維持買入投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位30 元。

　　●風(fēng)險(xiǎn)提示：我們始終擔(dān)心如此快規(guī)模的擴(kuò)張速度，公司的管理是否有足夠的駕馭能力，2007年涇陽等項(xiàng)目不能正常達(dá)產(chǎn)印證了我們的擔(dān)心，未來大規(guī)模的項(xiàng)目投產(chǎn)，能否達(dá)產(chǎn)應(yīng)值得我們重點(diǎn)關(guān)注。