西南證券 陳毅聰

　　今年我國的用電量增速好于預(yù)期，電力行業(yè)利潤總額同比有較大幅度的增長，全年有望超過25%，其中，火電廠利潤同比增長約為15%左右。電力股的內(nèi)生性增長動力普遍較弱，明年起用電消費增速預(yù)計會節(jié)節(jié)下滑，盡管08年利潤增速仍可維持在15—20%左右，但行業(yè)景氣度可能在09年進一步降低。建議關(guān)注資產(chǎn)注入、整體上市概念股，以及具有新能源發(fā)電概念的個股。

　　A股市場整體估值水平明顯偏高，但電力行業(yè)景氣度仍然較高，就整個電力行業(yè)而言，我們繼續(xù)維持“跟隨大市”的評級。

　　行業(yè)整體謹慎樂觀

　　目前電力行業(yè)的景氣度還在較好的時期，主要表現(xiàn)在電力生產(chǎn)、消費增速很快，處于歷史頂峰期。06年、07年前8個月，我國電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)利潤總額同比增速均高于40%。07年下半年，受煤價高企、電價上調(diào)的翹尾效應(yīng)消失等因素的影響，盡管利潤增速預(yù)計會有較大幅度下滑，但仍然可觀。另外，本行業(yè)是受到價格管制的公用事業(yè)板塊，外生性增長是景氣之源。最近幾年，正好是行業(yè)外生性增長的最佳時期。隨著電力消費增速的逐步下滑，2009年起，行業(yè)景氣預(yù)計會明顯回落。

　　就單個電廠而言，機組利用小時數(shù)、燃料成本、上網(wǎng)電價都是影響企業(yè)景氣度的最重要因素，但就全行業(yè)整體而言，則不盡然。由于發(fā)改委會根據(jù)企業(yè)盈利情況(凈資產(chǎn)收益率)來調(diào)節(jié)上網(wǎng)電價，行業(yè)整體更看重的是發(fā)用電量及裝機增速。

　　行業(yè)高景氣下，不少企業(yè)日子其實不好過。同時，火電企業(yè)受煤價、上網(wǎng)電價的影響也相對較大。07年前五個月，火電行業(yè)利潤總額同比增長55%，到了07年第6—8月，火電行業(yè)三個月的利潤總額同比僅增長0.97%，三個月環(huán)比增幅僅為7.49%。

　　消費增速隱現(xiàn)頂峰

　　我們認為，對于整個行業(yè)來說，電力消費增速是最重要的景氣因素。2002年至2007年前10個月，我國用電需求增速一直比較快(6年平均值高達14.11%)，相對于GDP增速的電力消費彈性系數(shù)通常在1.2-1.5的區(qū)間。見圖3。我們認為，目前電力消費增速明顯偏高，應(yīng)不可持續(xù)，明后年會分別回落到12—13%、9—11%區(qū)間，帶動景氣下滑。發(fā)電行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率可能在2009年上半年達到頂峰。

　　首先，西方發(fā)達國家的電力消費彈性系數(shù)在0.77左右。歷史上，我國電力消費彈性系數(shù)波動較大，1989年高達1.72，1998年卻只有0.36。1980年至1990年，我國電力消費彈性系數(shù)的平均值為0.816；1990年至2000年的平均值為0.810。從經(jīng)驗上看，未來幾年，我國電力消費彈性系數(shù)回落到0.8-1.2區(qū)間之內(nèi)的概率較大。

　　其次，國家加強節(jié)能環(huán)保工作、降低或取消高耗能產(chǎn)品出口退稅、嚴格實行差別電價，且我國重工業(yè)化進程可能已經(jīng)步入中、晚期(2006年及2007年前10個月，我國重工業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)增加值的比重分別高達69.5%、70.2%；2006年全部工業(yè)增加值占GDP比重已高達43%，07年有望達到46%)，外商直接投資(FDI)出現(xiàn)負增長(2006年同比下降了4.1%)。重工業(yè)、高耗能工業(yè)持續(xù)高速增長的勢頭有望得到抵制。按國家規(guī)劃及現(xiàn)有趨勢，未來兩三年間我國單位GDP能耗有望每年下降3%左右。

　　煤價高位運行

　　我們認為，2008年煤價維持高位運行的概率較大，重點計劃電煤價全年價估計會有8—12%的漲幅；普通合同電煤均價已向市場價看齊，估計全年漲幅在5—10%左右；市場煤價波動加劇，主要價格區(qū)間維持在2007年高點左右，全年也會有5—10%的同比漲幅，個別時段還可能出現(xiàn)5%左右的跌幅。

　　煤價維持高位運行態(tài)勢，主要是因為國際油價、煤價在高位。2007年11月2日澳大利亞紐卡斯?fàn)柛鄣默F(xiàn)貨煤價達到了82.08美元/噸的歷史新高，9月份以來上漲了24%；其次，國內(nèi)煤炭供需大體平衡，08年需求增速回落(由10%左右下滑至8—9%左右)、供給增速可能仍舊在7—9%或更高，煤炭進出口方面08年會出現(xiàn)入超；再次，重點計劃電煤價一向低于市場煤價，價格調(diào)整有一段滯后期；最后，煤炭企業(yè)的生產(chǎn)成本(安全投入、人工、資源稅、各類地方專用費金等)還在上漲中。

　　關(guān)注兩大投資亮點

　　首先是外生性擴張。可投資于在建機組多，有資產(chǎn)注入、并購、整體上市預(yù)期的個股。牛市之中，由于再融資成本低、二級市場估值水平相對于資產(chǎn)評估值明顯較高，資產(chǎn)注入、整體上市受益大。電力是具備整體上市、資產(chǎn)注入概念的主要行業(yè)。主要是因為行業(yè)盈利穩(wěn)定，控股股東這幾年效益好轉(zhuǎn)；其次，電力工程造價3—4年來減少了20%，評估價不會太高。此類個股有長江電力、國電電力、川投能源、國投電力、桂冠電力、大唐發(fā)電、華電國際、建投能源、皖能電力等。

　　其次是新能源發(fā)電。主要指風(fēng)力發(fā)電。5萬千瓦以下風(fēng)電機組，地方定價(通常5毛多)，加上各種補貼(比如CDM清潔發(fā)展機制下的碳排放交易)有望達到6毛多/度。同時，國家也可能進一步出臺對風(fēng)電場的稅收優(yōu)惠政策。風(fēng)力發(fā)電單個項目賺錢少(一個5萬千瓦風(fēng)電場，年凈利潤通常就在500—2000萬元)，但擴張速度快，未來兩年我國風(fēng)力裝機年均增速可以達到40%左右。不同風(fēng)電場的盈利情況相差較大，與水電類似。此類個股有銀星能源等。