中信證券 胡雅麗

　　2007 年家電行業在需求強勁增長、通脹傳導的通暢和集中度提高的三重因素作用下景氣高漲。前8個月，家電行業收入、利潤總額分別達到5490億元和151億元，同比分別上升22.3%、58.67%，有力扭轉了近年來利潤率下滑的局面。盡管以美國次貸危機引發的明年全球主要經濟體增長下滑將帶來家電出口增長的不確定性，但是我們堅定看好國內需求的持續旺盛，認為國內消費的支撐可以抵消出口增速下降的影響，預計未來較長一段時期內家電行業的銷售收入增長幅度在15%以上；而且由于中國家電全球供貨的強勢地位和日益提高的生產集中度，人民幣升值帶來的出口成本提高基本都被轉嫁了。

　　國內家電市場的增長動力無非分新增需求與消費升級，現階段將主要表現為城鎮新增需求、城鎮消費升級和農村消費普及。隨著中國的城市化進程，大量的農村人口進入城市，帶來了城鎮家電市場大量的新增需求；另外，根據一般大家電產品有10年左右的生命期，城市家庭逐漸步入家電產品更新換代的高峰期，同樣可視為新增需求。在內需為其提供共同增長的支撐之時，家電各子行業表現各異，我們堅定地看好各子行業的投資機會。

　　空調 國內需求仍存空間

　　2007年國內空調行業景氣攀升，產銷率接近100%，財務指標全面改善。行業整體生產企業數目增長，行業虧損企業率和上年末期持平，行業整體呈現繁榮景象。

　　目前中國城鎮家庭每百戶空調保有量為87.79臺，而農村家庭每百戶僅僅為7.28臺。發達國家平均每戶空調保有量都超過1臺。所以無論是城鎮市場還是農村市場都有著較大的普及需求空間；隨著農村人均收入的提高，農村市場將進入空調普及階段。同時，城市空調生命期終結和消費升級也將帶來更多的更新需求。2007年，全球空調產能約9000萬套，其中中國的產能就在6500萬套左右，占比接近75%，產能大量集中在中國，有利于中國企業在全球市場中的話語權。

　　冰箱 爆發式增長可期

　　2007 年1到8月國內冰箱行業銷售收入和利潤呈現爆發式增長，分別達到110.5%和229.83%。收入大幅增長在于國內市場的需求周期方興未艾，利潤增幅超過收入增幅的兩倍，除了2006年利潤基數低的原因外，冰箱產業升級也帶來了利潤率的提升。

　　截至2006年底，中國城鎮居民每百戶冰箱保有量為91.75臺，農村居民每百戶冰箱保有量為22.48 臺。農村居民目前的保有量大約相當于城鎮居民20年前的水平。隨著農村居民可支配收入的提高，這種差距將逐漸縮小，這意味著農村居民存在著巨大的新增普及需求。

　　另外，由于城鎮居民實現冰箱大范圍普及大約是在10年前，而一般冰箱的使用年限是10年，這意味著城鎮居民立刻進入了更新換代需求的高峰，這將帶來大量的重置需求。同時，對于冰箱環保、外觀等消費升級，城鎮居民將加快對原有冰箱的更新換代，消費升級傾向顯著。根據中怡康的統計結果，對開門、多門、大容積、高價位冰箱的銷量和銷售額增長明顯高于單門、多門、小容積和低價位的冰箱，從按城市分類情況來看，越是大型城市，其銷量增長率和銷售收入增長率之間的差值就越大，這表明了大型城市對于高價位冰箱的需求更大。

　　洗衣機 表現平穩

　　2007年上半年，洗衣機產量略高于銷量，出口增速高于內銷增速，出口依存達到40%。庫存同比增長72.6%，行業來年運行壓力加大。截至2006年底，中國城鎮居民和農村居民每百戶洗衣機保有量分別為96.77和42.98，是三大白色家電品種里面普及率最高的品種。目前農村市場的保有量情況大約和城鎮市場20年之前相當，隨著農村居民收入的提高，會帶來洗衣機的新增需求。

　　對于城鎮市場來說，洗衣機的普及大約在20年前已經開始，經歷了連貫的產品升級主線：單缸-雙缸-波輪-滾筒，所以對于洗衣機的持續重置需求比較平穩。當前洗衣機市場以滾筒及全自動波輪洗衣機為產品形式的結構升級對需求的刺激是漸進式的，未來城鎮市場洗衣機需求的爆發點需要觀察。

　　2008年白色大家電可能遭遇國內外需求冰火兩重天的境況。其中對白色大家電行業影響最大的應該是需求，內需在一個較長時期內保持較高增速，行業超預期運行的另外機會在于家電產業持續整合及繼續支持通脹高效傳遞。

　　由于國內家電出口對于歐美國家特別集中，如果明年歐美經濟增速下降，出口增速可能會下降。空調器、吸塵器對美出口比重大；冰箱對歐洲出口比重最大；洗衣機對日本出口比重最大。在歐美經濟明年受到美國次級抵押貸款影響可能減速的情況下，空調、冰箱等出口會受到影響。

　　小家電 需求空間巨大

　　2007年1到8月廚房電器行業銷售收入增長幅度維持近年水平，利潤增幅超過收入增幅一倍，通脹傳遞效果明顯。廚房家電和照明電器行業的應收賬款與收入同步增長，財務費用增長率高于收入增長率，財務表現未見出色。另外，節能燈出口大幅增長，呈現量價齊飛的出口增長形勢。

　　國內城鎮居民每百戶小家電保有量很低，最大的熱水器也才75%左右，吸塵器、消毒柜等均不到20%，洗碗機更是不到1%。城鎮居民的普及率都如此低，更不用說農村居民的普及率了，基本上農村市場小家電的普及才剛剛起步，這意味著需求的空間巨大。

　　彩電作為中國城鎮和農村保有量差別最小的家電產品，其需求的增長主要來源于城鎮市場的消費升級、特別是奧運會帶來的平板化更換；而隨著中國城市化進程的加快，農村彩電市場需求將向城市靠攏。2002年以來，國內彩電生產企業逐年增加，從2002年的58家大幅增加到2006年的160家，帶來行業集中度的下降，競爭加劇。隨著彩電行業的運營特征向IT行業靠攏，國內企業在資金實力、技術積累上和國際巨頭的差距拉大，國內彩電企業的盈利持續性難以把握。

　　08年關注業績和資本運作主題

　　延續我們行業研究的框架，白色家電行業龍頭集中，是較長期的投資標的。2008年家電行業投資思路將是2007年投資策略的深化，投資主題分為業績主題和資本運作主題：內生性增長提高公司競爭力、帶來業績增長提速的典型代表是格力電器；資本運作投資主題又區分為資產重組、資產注入和收購兼并，代表性公司分別為青島海爾、美的電器和蘇泊爾。業績增長主題反映公司基本面提升，安全邊際高；資本運作主題的投資決策依據也應該落實到方案對上市公司基本面的提升、業績的增厚。此外，收購兼并等投資機會有猝發性，除代表性公司蘇泊爾外，已公告或存在機會的公司還有三花股份、小天鵝。

　　此外，2008年應關注奧運等特別事件點燃消費升級的階段性投資機會，如彩電板塊的需求刺激，投資標的可以是整個板塊。