廣發證券 陸曉鳴

　　未來幾年，造紙工業在三個方面仍有較大的發展空間。一是林紙一體化的產業鏈延伸，提高纖維原料自我供給能力；二是優勢企業橫向整合，優勢產業組織結構；三是循環經濟的經營模式，降低消耗減少排放。

　　由此我們認為，2008年應該把握兩條投資主線：一是擁有上資源和資源獲取能力的林紙一體化企業，二是因產品和原料結構變化，在未來一段時期業績有較大增幅或持續增長能力強的公司。給予造紙行業“持有”的投資評級。

　　行業供需基本平衡

　　2006年全年中國紙及紙板消費量和生產量分別達6600萬噸和6500萬噸，比05年分別增長11.3%和16.07%。產量的增長幅度高出消費量增長幅度5.23個百分點,供需基本平衡。

　　行業產量高增長，投資增速回升。07年1—10月，紙和紙板的產量達6413.09萬噸，同比增長17.4%，其中新聞紙388.93萬噸，增長17.7%。我們預計07年全年，紙和紙板的產量達7364.50萬噸，其中新聞紙將達445萬噸。紙張產量繼續保持高增長。與此同時，由于06年投資增速回落，產能的快速增長有所緩和。

　　07年上半年行業投資增速反彈，07年上半年，造紙行業累積完成固定資產投資351億元，增長27.5%，而06年上半年增長為18.3%，增幅回升。

　　行業出口大幅增加。近年來，中國造紙工業發展迅速，裝備水平和整體競爭能力大大提高，絕大多數紙產品在產量和質量方面已完全能滿足國內市場的需求，其中一些紙產品已開始批量出口。從2006年起，部分紙產品凈進口轉變為凈出口，如新聞紙產品。

　　據海關統計，2007年1—9月，進口總量313.52萬噸，同比下降7.1%，出口總量331萬噸，接近去年全年的出口量，同比增長41%。出口繼續保持高速增長態勢。出口量的大幅增長，部分緩解了行業新增產能對國內市場的供給壓力。

　　盈利水平先抑后揚

　　2007年，影響造紙工業發展的有利政策因素和不利制約因素并存，原料成本的持續上升、環保和資源約束繼續影響造紙行業的盈利水平、改變造紙行業的盈利模式和競爭格局。07年大多數企業的盈利水平呈先抑后揚之勢。

　　產能快速擴張、纖維資源發展滯后及由此形成的原料進口依賴增大，使我國對進口原料需求剛性增加，近年來，原料價格的持續上漲并沒有改變原料進口逐年增加的現狀。另一方面，由于產能的飽和及部分產品供過于求，產品的供給剛性增大，進而使原料價格上漲的價格傳導滯后，原料價格的上漲部分需要企業降低產品盈利空間來消化。07年上半年，原料價格的上漲沒有帶動產品價格的上漲，大多數企業盈利能力下降。

　　但同時，節能減排政策的推行，將使得文化用紙及相關紙產品價格上漲。2007年，行業發展的有利政策因素是國家加大節能減排的治理力度，節能減排的落實有了實質性進展，各地關閉了一批小紙廠和環保不達標的造紙企業，這一舉措的影響在下半年開始顯現，文化用紙供給減少，價格上漲，而麥草和蘆葦等非木漿原料價格下降。中檔文化紙價格的上漲及原料價格的持續上漲，帶動了高檔文化紙和其他紙產品價格下半年普遍上漲。大型造紙企業由于環保設備完善，成為本次節能減排的受益者，而直接受益的就是大型文化紙生產企業。因此，今年大多數企業的盈利水平呈先抑后揚之勢。

　　行業三大發展方向

　　我們認為中國造紙工業有三大發展方向。一是縱向延伸，提高纖維資源的自我供給能力，改善纖維原料短缺發化的現狀；二是橫向兼并，優化企業結構，實現規模效益；三是引入資源窮盡利用的循環經濟理念設計生產系統，降低纖維資源消耗，減少污染物排放，實現同時提高企業經營效益和環境質量。

　　縱向延伸，增加纖維資源供給。未來幾年，造紙工業在產業延伸上仍有較大的空間，產業延伸主要是在兩個方面：一是繼續推進造紙企業的林紙一體化，擴大林業經營規模，提高木漿的自我供給能力，二是非木纖維資源的結構調整，將為一些公司提高較大的發展空間。

　　橫向整合，優化產業組織結構。根據我們對2010年國內紙及紙板總產量的預測值9277萬噸計算，如果2010年排名前30制漿造紙企業紙及紙板產量之和占總產量的比重達到40%，前30名制漿造紙企業紙及紙板產量之和將達3710萬噸，未來四年，前30名制漿造紙企業紙及紙板產量之和將增長67.6%，年平均復合增長16.9%。由于前30名企業之間在競爭力和擴張能力方面存在一定的差距，我們預計其中規模大、競爭力和擴張能力強的企業，未來幾年的年平均復合增長應不低于25%，這類造紙企業仍存在較大的橫向擴張和整合空間。

　　引入循環經濟理念和生產系統。在新增產能上，能降低纖維資源、能源消耗，減少污染物排放。而作為采用循環經濟理念和生產系統的企業，也能同時降低企業經營成本和降低對環境的污染。可以預見，未來幾年，企業在新增產能上，引入循環經濟理念和生產系統，是企業增強競爭力的一種選擇，并將成為一個發展方向。

　　關注三類龍頭企業

　　基于以上對行業未來發展趨勢的分析，我們認為三類企業或三類經營模式最具競爭優勢：一是具有向上游資源或資源獲取能力的林紙或竹紙、蘆葦紙一體的造紙企業，二是規模大整合能力強的企業；三是注重循環經濟經營模式的企業。

　　首先，繼續重點關注擁有資源和資源獲取能力的企業。從我們對未來國內纖維資源發展趨勢的分析和預測可以看出，未來幾年，林紙一體化及木漿產量、竹漿和葦漿產量將保持較快的發展速度，林紙一體化、蘆漿和竹漿仍有很大的發展空間，07年及今后一段時期，在我們關注的具有上游資源的企業投資價值時，除繼續關注林業資源和林紙一體化企業，還應關注蘆葦和竹林資源的利用和具有開發這類資源能力的公司及未來價值。

　　其次，關注具有整合能力的企業。薄利時期的到來，行業內一批規模大和市場競爭能力強的企業出現，為優勢企業通過收購、兼并，利用存量產能實現低成本擴張，提供市場機會。在供需基本平衡和部分產品的產能過剩的行業環境下，行業內經營規模大、經營效率高和具備成本優勢的企業，今后一段時期將會更多的通過收購、兼并，利用存量產能和提高存量產能的經營效率，實現低成本擴張，繼續擴大規模優勢，實現企業盈利能力和價值的提升。

　　最后，關注采用循環經濟生產系統的造紙企業。由于具有循環經濟功能的生產系統，能減少纖維資源、能源的消耗，減少污染排放，在降低成本提高產品的盈利能力和企業競爭力上有明顯的作用，在造紙企業的產能擴張和技改中有較大的運用和發展空間，而能成功應用循環經濟理念和生產系統的企業，在今后的市場中將顯示明顯的競爭優勢。

　　林紙一體化和原料優勢

　　2008年，我們將遵循兩條業績增長的投資主線：一是具有資源優勢的林紙一體化公司；二是因原料結構性變化和消費升級，使業績大幅增長的公司或業績持續增長能力強的公司。

　　在林紙一體化造紙公司中應特別關注育林早和林業規模較大的公司。由于林紙一體化造紙企業的資源和成本優勢日益突出，且持續發展能力強，這類公司今后將有較強的盈利能力和成長性，應繼續重點關注。這里，我們繼續重點推薦國內最早從事林紙一體建設的岳陽紙業和目前正進行林紙一體建設的晨鳴紙業。

　　原料結構性變化帶來業績大幅增長的公司中，我們重點推薦博匯紙業；由于消費升級在支撐業績持續增長的公司中，我們重點推薦太陽紙業。